SK그룹, 하반기 사업 재편 닻 올렸지만…

경영전략회의 ‘끝장 토론’ 어떻게

재계 2위 SK그룹이 올 하반기 숨 가쁜 사업 재편에 나선다. 경영전략회의에서 논의된 재편 방향성을 토대로 각 계열사별 이사회·주주총회 등을 거쳐 실행 전략이 마련된다. 그룹 주력 사업군을 통신-반도체-그린에너지-2차전지 중심으로 재편하는 것을 뼈대로 이외 계열사는 대폭 줄이는 방안이 추진된다. 크게 ‘현금창출사업부’와 ‘설비투자(CAPEX)사업부’ 간 최적화를 이루는 방향으로 숨 가쁜 사업 재편을 벌인다. 다만, 재무적투자자(FI) 등 여러 이해관계자와 얽히고설킨 계열사가 적지 않아 사업 재편 과정은 올 하반기를 넘어 내년까지 이어질 것이라는 관측이다. 이 과정에서 경영 일선에서 물러난 부회장단 4인 측근으로 분류되는 C레벨 임원을 중심으로 쇄신 인사도 잇따를 전망이다.

경영전략회의 ‘끝장 토론’

각론은 계열사 이사회로

재계에 따르면 6월 28~29일 SK그룹은 경기 이천 SKMS연구소에서 계열사 최고경영자(CEO)가 참석한 가운데 연례행사 중 하나인 경영전략회의를 열고 사업 재편 방향성을 놓고 ‘끝장 토론’을 벌였다. SK CEO들은 연초부터 각 사별로 진행 중인 ‘운영 개선(Operation Improvement)’ 강화와 포트폴리오 재조정 등을 통한 재원 확충 방안을 집중적으로 논의했다. 운영 개선은 최창원 SK수펙스추구협의회 의장이 던진 화두다. 기존 사업 효율을 높이고 수익성을 극대화해 생존 능력을 키우라는 의미다. AI와 반도체, 2차전지 등 미래 성장 사업 설비투자 재원 마련을 위한 구체적 전략과 방법도 논의됐다. 경영전략회의에서 논의된 거시적인 방향성을 밑그림 삼아 당장 7월부터 계열사 이사회를 중심으로 이행 방안 마련 등 각론이 확정된다.

SK그룹이 추진 중인 사업 재편 밑그림은 ▲SK이노베이션과 SK E&S 합병 검토 ▲SKIET 지분 매각 검토 ▲219개에 달하는 계열사 슬림화 등이다. SK그룹 사업 재편의 뼈대는 ‘현금창출사업부’와 ‘설비투자사업부’ 간 최적화를 이루는 방향이다. SK그룹은 반도체, 전기차, 수소에너지 등 주요 사업 모두 대규모 설비투자 사이클에 노출돼 있다. 이 탓에 설비투자·차입-자금 소진(Cash-Burning)-수요 공백 등 미스매치가 재무적 부메랑으로 돌변할 것이라는 우려가 상존했던 터다. SK이노베이션·SK E&S 합병 등이 논의 테이블에 오른 것도 현금창출·설비투자사업부 간 균형을 찾겠다는 의지로 풀이된다.

방만하다고 질타받은 계열사 수를 관리 가능한 범위로 줄이는 작업도 갈급한 과제다. 공정거래위원회가 지난 5월 발표한 2024년도 공시대상기업집단(대기업집단) 지정 결과를 보면 SK그룹 계열사는 219개로, 올해 처음 200개를 돌파했다. 계열사 수는 2014년 80개에서 2018년에 101개로 처음 100개를 넘어선 뒤 2020년 125개, 2024년 219개로 10년 새 3배 가까이 불었다. 또, SK그룹 계열사 수는 88개 대기업집단 중 압도적으로 많다. SK그룹 계열사 수는 2위 카카오(128개)보다도 100개 가까이 많다. 이 탓에 그룹 안팎에서는 “이름만 들어서는 뭐 하는 회사인지 알 수 없는 회사가 너무 많다”는 지적이 잇따랐다.

다만, 지엽적인 시나리오 여러 개가 외부에 노출되고 검토와 무산 등이 반복되자 ‘전체 이벤트를 관통하는 스토리나 시너지가 모호하다’는 평가도 나온다. 사업부 간 시너지는 서로 연결성이 높아 자원을 공유할 수 있거나, 규모의 경제를 일궈 중복 조직 축소, 손익 구조 개선 등이 이뤄질 때 가능하다는 게 대체적인 인식이다. 하지만, ‘SK온 살리기’를 상수로 사

업 재편이 ‘고차방정식’으로 이뤄지다 보니 이해관계 조율 등 난제가 켜켜이 쌓여 있단 지적이다. 재계 관계자는 “내부 동력으로 추진되는 사업 재편이 아니다 보니 전체적인 스토리나 메시지까지 챙기지는 못한 듯한 인상을 받는다”며 “당장은 유동성 위기를 극복하고 그룹 전체를 관리 가능한 수준으로 정상화하는 데 주력할 것”이라 봤다.

재계 2위 SK그룹이 올 하반기 숨 가쁜 사업 재편에 나선다. 경영전략회의에서 논의된 방향성을 토대로 각 계열사별 이사회·주주총회 등을 거쳐 실행 전략이 마련된다. 사진은 최태원 SK그룹 회장(좌)과 최창원 SK수펙스추구협의회 의장(우). (매경DB)

SK그룹

SK이노-E&S 합병 험로

KKR 돈 댄 RCPS 변수

사업 재편의 큰 축은 SK이노베이션과 SK E&S 합병이다. 방향성은 정해졌지만 합병 각론을 두고는 이견이 분분하다.

우선, SK E&S가 합병 대상으로 거론된 것은 지주사 SK㈜ 지분율이 90%로 의사결정 주도권을 쥘 수 있기 때문이라는 분석이다. SK그룹은 최근 수년간 여러 재무적투자자를 줄줄이 불러들여 까다로운 주주간계약 등으로 의사결정에 적잖은 제약이 따른다. SK엔무브·SK온 합병 시나리오도 SK엔무브 2대 주주 IMM PE의 수익률 눈높이를 충족시키기 어려워 사실상 무위로 돌아갔다. 재계 관계자는 “FI가 그룹 계열사 곳곳에 포진해 있어 SK그룹이 주도적으로 의사결정을 진두지휘할 수 있는 유의미한 계열사가 많지 않다”고 진단했다.

SK이노베이션과 SK E&S 간 합병 성사 가능성에 대해서는 의견이 분분하다. SK이노베이션 주주와 SK E&S 재무적투자자는 물론 지주사 SK㈜ 주주 간 이해관계가 얽히고설킨 탓이다.

최대 변수는 SK E&S가 깔고 앉은 ‘숨은 부채’ 3조원이다. SK E&S가 사모펀드 KKR을 상대로 발행한 RCPS(상환전환우선주, 잠깐용어 참조) 발행 규모만 모두 3조1350억원에 달한다. 이는 현재 SK E&S 자기자본의 절반 수준이다. RCPS 기초자산은 부산도시가스와 코원에너지서비스 등 도시가스 사업 관련 자회사 일곱 곳으로 알려진다.

RCPS는 채권처럼 만기 때 투자금 상환을 요구할 수 있는 ‘상환권’과 우선주를 보통주로 전환할 수 있는 ‘전환권’을 동시에 갖는 종류주식(보통주와 다른 주식)이다. RCPS는 회계상 부채가 아니라 자본으로 분류돼 부채비율 악화를 피할 수 있다는 점에서 SK그룹은 최근 수년간 적극적으로 부채 회피 전략을 폈다. RCPS는 형식적으로 자본으로 분류될 뿐 잠재적 상환 부담과 일정 수준 부채 성격이 내재돼 있다. 이 때문에 ‘무늬만 자본’일 뿐 실질적인 차입 부담은 장부상 부채보다 높다는 게 전문가 진단이다. SK E&S가 2021년 11월 발행한 2조4000억원 규모 RCPS 상환 일정은 2026년 11월부터다. 아직 상환 일정이 남았지만 KKR이 주요 주주인 만큼 SK이노베이션과 합병 같은 경영상 중대 사항에 대한 동의권을 확보해뒀을 가능성이 높다.

만약 KKR이 합병에 반대하며 중도 상환을 요구하면 SK E&S는 곤혹스러운 처지가 된다. 현 재무 여력에 비춰 조 단위 현금 마련은 고려하기 힘든 선택지다. 현금 상환이 힘들 경우 SK E&S는 알짜 사업인 도시가스 사업 관련 자회사로 현물 상환하는 방법밖에 없다. 도시가스 사업은 지난 1분기 SK E&S 매출 절반 이상을 차지하는 핵심 부문이다. 상각 전 영업이익(EBITDA)은 7000억원을 웃돈다. KKR 입장에선 꾸준한 현금 창출이 가능한 사업부를 현물로 넘겨받는 게 남는 장사다. 다만, 이 경우 SK이노베이션과 합병 실익이 없어진다는 점에서 이런 방식의 합병은 이사회는 물론 주총 통과도 쉽지 않다.

KKR이 합병에 동의하더라도 고민거리는 또 있다. KKR 입장에선 SK이노베이션과 합병에 따른 SK E&S 우회 상장 효과로 RCPS 보통주 전환의 실익을 따져봐야 한다. 문제는 KKR이 보통주 전환권 청구를 할 시점의 보통주 가치가 사전에 정한 기준 가치를 밑돌 경우 배당률이 가산(연 5~5.5%)되는 ‘스텝업’ 조항이 발동된다는 점. 스텝업이 발동되면 SK이노베이션-E&S 합병법인은 ‘폭탄 배당’ 리스크에 노출된다. 이런 이유로, SK그룹은 향후 SK온 IPO를 지렛대 삼아 KKR과 RCPS 조건 변경을 위한 협상에 나설 것으로 시장은 보고 있다. SK온이 재무적투자자에게 약속한 상장 시한은 2026년 말이다.

SK이노 주주 반발도 우려

이해관계 조율 난항

무엇보다 SK이노베이션 주주들이 합병에 선뜻 동의할지도 불확실하다. 특히, SK이노베이션 주가가 사상 최저치로 곤두박질친 상황에선 합병비율이 갈등의 불씨로 지목된다.

통상 상장사와 비상장사 합병의 경우, 상장사는 이사회 결의일(혹은 합병 계약일) 전날 기준 1개월-1주일-최근일 평균 종가를 산술 평균해 합병가액을 정한다. 비상장사는 자산 가치와 수익 가치를 가중산술 평균해 합병가액을 정한다. 다만, 상장사는 합병 가치가 자산 가치를 밑돌 경우 자산 가치를 활용할 수 있다. 즉, 주가순자산비율(PBR) 1배 이하라면 1배에 맞춰 합병가액을 정할 수 있다. SK이노베이션은 PBR 0.5배를 밑돌지만 예외 규정을 활용할 경우 시가보다 높은 수준의 가치를 인정받는다.

PBR 1배로 합병가액을 산정하면 SK E&S가 불리하다. SK이노베이션 가치를 높인 만큼 SK E&S 평가가 낮아질 수 있다. 하지만, IB업계에서는 SK E&S 평가를 낮추는 방향으로는 합병이 이뤄지기 힘들다고 본다. 주요 주주인 KKR이 이런 방식에 동의할 가능성이 매우 낮다는 게 지배적인 시각이다. 합병 성사를 위해서는 KKR 측이 요구하는 내부수익률(IRR) 요건을 충족시켜야 하는데, 이를 위해선 그만큼 SK E&S 기준가를 높여 합병비를 정해야 한다.

SK E&S 기준가를 높여 합병비가 산정될 경우 SK이노베이션 주주 반발이 변수다. 합병 후 기존 SK이노베이션 주주 지분율이 큰 폭 희석될 수 있어서다. 반면, 지주사 SK㈜ 주주는 합병 후 SK이노베이션 지분율이 대폭 상향된다. IB업계 관계자는 “SK E&S 기준가를 높이는 쪽으로 합병비가 산정된다면 합병에 반대하는 기존 SK이노베이션 주주가 대거 반대매수청구권을 행사할 수 있다”며 “수조원에 달하는 반대매수청구권 행사 물량을 SK이노베이션과 SK E&S가 분담해 처리해야 할 텐데, 이 경우 합병 실익이 없어 성사되기 힘들 것”이라 봤다. 또 다른 IB업계 관계자도 “기존 SK이노베이션 주주는 SK온 IPO만 바라보며 주가가 3분의 1토막 나는 시련을 견뎌왔는데, 지주사 SK㈜가 SK이노베이션 지배력을 확대해 SK온 미래 수익을 독식하는 구도가 된다면 이런 합병에 선뜻 찬성할 주주는 거의 없을 것”이라 우려했다.

SK E&S 이사회를 설득하는 것도 쉽지 않은 과제다. 산업계와 시장에서는 SK이노베이션과 합병이 이뤄질 경우 SK E&S 현금흐름이 위축될 것으로 내다본다. SK E&S는 최근 영업 활동 현금흐름 1조원 안팎을 꾸준히 내고 있다. 하지만, 수소에너지를 중심으로 설비투자 증가 속도가 가파르다. 올해는 물론 내년까지 조 단위 설비투자가 이어질 것이라는 게 산업계 시각이다. 사업에서 발생하는 현금흐름만으로 설비투자를 소화하기 벅찬 수준이다.

C레벨 줄줄이 교체

속도 조절 뒤 쇄신 인사

사업 재편에 따른 계열사 손질 과정에서 C레벨을 중심으로 쇄신 인사도 불가피할 전망이다. SK그룹 안팎에서는 현재 C레벨 임원을 그대로 두면 투자 실패 등에 책임져야 할 주요 경영진이 사업 정상화 계획을 추진하는 모양새라 앞뒤가 맞지 않는단 지적이 적지 않았다. 최근 IB업계를 중심으로 SK그룹 주변 뜬소문이 하루가 멀다 하고 퍼져 구성원 동요가 컸던 것도 자리 보전이 힘들어진 임원이 많아 보안 유지가 안 된 탓이라는 뒷말이 따랐다.

이미 옷을 벗은 C레벨 임원도 다수다. SK그룹은 최근 박성하 SK스퀘어 사장에게 해임을 통보했다. SK그룹 정보통신기술(ICT) 투자형 중간지주사인 SK스퀘어는 지난해 영업손실만 2조3397억원(연결 기준)에 달했다. 재활용 사업 투자 부진으로 잡음이 끊이지 않던 SK에코플랜트 박경일 사장도 전격 교체됐다. 이례적으로 연중 두 명의 CEO가 교체된 데다 SK온 성민석 최고사업책임자(CCO)도 보직 해임되자 SK그룹 안팎에선 교체 대상이 대표이사 이하 임원까지 확대될 것이라는 관측이 파다했다.

하지만, C레벨 인사가 외부에 마치 숙청하듯 비춰진 것에 대해 최태원 회장이 우려를 표하면서 속도 조절에 들어간 분위기다. 대표이사 포함 최고경영진 상층부를 대거 교체할 경우 조직 정비 등에 적잖은 시일이 소요돼 사업 재편이 차질을 빚을 수 있단 점도 고려된 것으로 알려진다. 그럼에도 재계에서는 SK그룹 수뇌부 인적 쇄신은 불가피할 것이라고 바라보는 이가 다수다. 사업 포트폴리오 최적화를 위한 속도감 있는 의사결정과 추진을 위해 주요 임원 인사를 미뤄서는 안 된단 주장도 팽팽하다. 특히 과거 ‘부회장 사단’으로 분류되는 최고경영진을 중심으로 순차적으로 교체 인사가 잇따를 것이라는 관측이다. 재계 일각에선 수펙스와 지주사 등에서 신사업 투자 등을 담당했던 인물들이 교체 대상으로 거론된다.

재계 관계자는 “지난 7년 부회장 4인방 체제를 거치면서 그를 따르는 임원진이 그룹 곳곳에 자리 잡은 상황”이라며 “최창원 의장이 사실상 이들이 주도했던 투자, 신사업을 두고 비효율적이고 방만한 투자라고 질타한 만큼 분위기 일신을 위한 인적 쇄신은 불가피할 것”이라 봤다.

잠깐용어 *RCPS(상환전환우선주)

RCPS는 채권처럼 만기 때 투자금 상환을 요구할 수 있는 ‘상환권’과 우선주를 보통주로 전환할 수 있는 ‘전환권’을 동시에 갖는 종류주식(보통주와 다른 주식)이다. RCPS를 자본으로 인식하는 근거는 전환권이다. 부채 고유의 속성은 만기와 상환 의무다. 만기가 존재하고 갚아야 할 의무가 있다면 이를 부채로 봐야 한다는 게 회계 대원칙이다. RCPS 전환권은 이런 속성을 교묘하게 비껴간다. RCPS 투자자가 기업에 빌려준 돈을 상환받지 않고 주식(보통주)으로 바꿀 수 있는 권리(전환권)를 택할 수 있다면, 이 기업은 상환 의무가 없으므로 RCPS를 자본으로 볼 수 있단 논리다. K-IFRS 아래 RCPS가 자본으로 인정받으려면 크게 상환권 행사 주체, 리픽싱(Refixing·전환가액 조정) 조항 여부, 만기 영구성 등의 요건을 따진다. 쉽게 말해, 상환권이 RCPS 투자자가 아니라 발행사(기업)에 있으면서 투자금이 발행사에 오랜 기간 묶여 있을수록 자본으로 인정받기 쉽다.

[배준희 기자 [email protected]]

[본 기사는 매경이코노미 제2266호 (2024.07.03~2024.07.09일자) 기사입니다]