Las grandes incógnitas de la opa a Sabadell que sobrevuelan en la próxima junta de BBVA

El próximo viernes,día 5 de julio, BBVA celebra una junta clave. El grupo liderado por Carlos Torres se ha volcado en alentar la concurrencia o participación de sus accionistas para que aprueben la macroampliación de capital necesaria para comprar Sabadell. La entidad vasca ofrece un título de nueva emisión por cada 4,83 acciones del catalán, cuya adhesión de sus inversores a la opa es una gran incógnita tras el rechazo a la operación por parte de su consejo de administración. Si lograse el apoyo total, BBVA tendría que ampliar capital en casi un 20%, aunque el éxito de la opa se encuentra supeditado a alcanzar el 50,01% del capital de Sabadell.

La junta es clave por ser uno de los tres permisos imprescindibles para que la opa vaya adelante, junto a la autorización por parte del Banco Central Europeo (BCE) y de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV). Por eso la dirección de BBVA ha movilizado al personal en sucursales para que animen a los pequeños inversores a participar y delegar su voto en el consejo, a golpe de llamadas de teléfonos como suele hacer en juntas de accionistas.

No hay, en principio, riesgo de que la aprobación naufrague por falta de quórum, ya la ampliación solo embarrancaría de no alcanzar el 25% del capital presente y representado, y sus cifras de concurrencia han excedido tradicionalmente el 60% (65,3%, por ejemplo, en 2022; un 65,2% en 2023 y un récord del 71% en la última, celebrada en marzo pasado). Si el quórum se situase entre el 25 y 50% precisa el apoyo de dos terceras partes del accionariado y mayoría con porcentajes superiores.

Las incógnitas que sobrevuelan a la celebración de la asamblea de accionistas son, sobre todo, de la oportunidad de la transacción si el Gobierno acaba vetando la fusión como ha adelantado o si la Comisión Nacional de los Mercados y de la Competencia (CNMC) impusiese compromisos que restasen atractivo a la operación.

El cálculo de los réditos.

La cúpula de BBVA cifró en 850 millones de euros las sinergias que obtendría al fusionar la entidad catalana, con retornos próximos al 20% de la inversión (ROIC) y crecimientos del 3,5% anuales en el beneficio por acción. Los analistas y grandes bancos de inversión han reconocido la lógica de la transacción por contar con negocios también muy complementarios: Sabadell aportaría una posición destacada en el negocio de empresas y pymes, y reforzaría la presencia del nuevo grupo en España, en detrimento de mercados como México y Turquía. Jefferies, por ejemplo, estima que la contribución al resultado del grupo en los mercados emergentes caería desde el 77% al 66%). BBVA aporta más balance retail.

Pero también han cuestionado las cifras. Deutsche, por ejemplo, elevó a 50 puntos básicos el impacto en capital de máxima calidad CET1 en BBVA por absorber Sabadell frente a los 30 estimados por el vasco (la diferencia, en importe, es pasar de 1.140 a 1.900 millones). En materia de costes, BBVA estima que precisará comprometer 1.450 millones en la integración o el equivalente a unas 1,7 veces las sinergias frente a las 3 veces en las que se han movido las últimas fusiones, según apuntó el mismo consejero delegado de Sabadell, César González Bueno. Si se acerca a estos últimos múltiplos, los costes rozarían los 2.550 millones.

Los retornos si no hay fusión

El grupo vasco formuló los números de una operación que acabe creando un nuevo coloso por la unión de ambas entidades. Pero, además de haberse tropezado con el rechazo del consejo del Sabadell por considerar que están infravalorando el valor del banco, tiene enfrente al Gobierno. Se espera que BBVA proporcione en el folleto de la opa un cálculo de las sinergias que obtendría si compra el banco y no puede fusionarlo, haciendo convivir ambas enseñas como en su día hizo Santander con Banesto. Este tema está sobre la mesa y podría suscitar preguntas de los accionistas, así como del impacto en el beneficio por acción.

La incógnita de Competencia

BBVA no precisa del visto bueno de la CNMC para ejecutar la opa. Y aquí se abren varios escenarios que podrían salir a colación en la próxima junta. Para el grupo vasco el deseable es que la CNMC resuelva rápido y fije condiciones asumibles como hizo con la integración de Bankia en CaixaBank, que creó un grupo mayor del que se derivaría al sumar Sabadell a BBVA. El vasco ha ido, de hecho, deslizando compromisos que asumió CaixaBank en su momento como no abandonar localidades donde queden solo sucursales suyas o de Sabadell, mantener doce meses la liquidez vía circulante a las empresas o minimizar el impacto en ajuste de plantillas (algunos estudios cifran en 4.000-6.000 el personal que resultaría excedentario).

El riesgo es que la autoridad de competencia lleve el análisis de la operación a una segunda fase, no por las cifras en sí del nuevo BBVA sino porque agravaría la ya alta concentración bancaria, abriendo la puerta a que la operación tenga que pasar por el Consejo de Ministros. Con el Gobierno hoy en contra de aprobar la fusión, este último escenario sería un riesgo si la CNMC acaba exigiendo sacrificios importantes, aunque su presidenta ha manifestado que utilizará los mismos criterios de análisis que en operaciones previas. Un segundo foco de incertidumbre es que su dictamen se prolongue durante meses, obligando a resolver la opa ciego de sus condiciones.

La disyuntiva de los accionistas

Los principales asesores de voto (ISS, Glass Lewis y el proxy español Corporance) han aconsejado a los inversores institucionales apoyar la ampliación de capital, aunque también han advertido sobre el "embrollo" que supone la hostil oferta, la destrucción de empleo, la reducción de competencia o las dudas sobre su ejecución, cuando casi la mitad del accionariado de Sabadell son pequeños inversores, en su mayoría clientes, empleado o antiguos trabajadores. Ambos bancos comparten además más de 70 grandes inversores como BlackRock, Norges, Goldman Sachs, Vanguard o JP Morgan. La prima inicial del 30% incluida en la oferta basculaba a los grandes fondos a su favor, pero, aunque apoyasen la ampliación, posteriormente tendrán que hacer números de si Sabadell vale o no más en solitario como defiende. Hay dos trimestres para que ambos bancos prueben su tracción.

El precio y si hay margen para subirlo

La cúpula de BBVA ha asegurado que su oferta es la definitiva y no habrá mejora porque la considera generosa y para no penalizar a su cotización. Sin embargo, el parqué apuesta por una mejora en efectivo en el tiempo de descuento de la propia opa (puede mejorar las condiciones hasta cinco días antes de su cierre) para arrastrar al inversor más renuente. Como sacar el talón en efectivo no exigir volver a celebrar una junta, la viabilidad de esta opción también sobrevuela a la próxima junta.