El fenómeno de la 'rana hirviendo' que amenaza con desatar el caos financiero en Francia y más allá
Calma tensa en los mercados. Aunque el precio de los bonos soberanos franceses se ha deteriorado en las últimas semanas, los bancos y los inversores aún se encuentran en esa zona de confort que ofrece una renta fija con un interés real casi positivo, relativamente estable en términos de precio y que cuenta con el apoyo del Banco Central Europeo (BCE). Este confort se asemeja al que se siente en un baño de agua tibia en el que esta se va calentando poco a poco. El riesgo de esta situación es que, sin darse uno cuenta (el agua se calienta progresivamente), el líquido alcance elevadas temperaturas hasta que comienza a hervir... y ya no se puede salir. Esta es la descripción de la situación a la que se enfrentan los bancos franceses y la propia Francia, el 'fenómeno de la rana hirviendo'. Pase lo que pase en las elecciones legislativas francesa que este domingo tienen su primera vuelta, Francia y su sistema financiero se enfrentarán a una situación cada vez más preocupante. Y, sin duda, lo que le suceda a la segunda economía más grande del euro afectará a la unión monetaria.
Los malos resultados del movimiento del presidente de la República francesa, Emmanuel Macron, en las elecciones europeas del pasado 9 de junio frente al sonoro avance de la ultraderecha de Marine Le Pen llevaron al mandatario galo a convocar elecciones legislativas anticipadas. En estos comicios no está en juego la Presidencia de la República, pero el buen resultado del Reagrupamiento Nacional (RN) de Le Pen que vaticinan las encuestas les puede llevar a encabezar un gobierno con el que tenga que cohabitar Macron. La retórica previa euroescéptica de Le Pen y los suyos (salida del euro -Frexit-, batalla constante a Bruselas y más gasto social) no tardó en ser recordada por los inversores, cayendo con fuerza la bolsa francesa y sus bonos soberanos. Los OAT a 10 años, la nota de referencia, ha alcanzado en los últimos días un diferencial de unos 80 puntos básicos respecto a los bunds alemanes, dando un salto de 30 puntos.
Esta prima de riesgo no alcanzaba estos niveles desde la crisis de deuda de la eurozona en 2012 y supera ya la cota de 2017, cuando Le Pen llegó a la segunda vuelta de las presidenciales frente a Macron. Aunque desde el RN han rebajado a la carrera sus postulados, renegando del Frexit y prometiendo control presupuestario, las dudas persisten y el mercado de bonos es el punto a vigilar. El hecho de que la alianza de las izquierdas (el Nuevo Frente Popular) se muestre en los sondeos por encima de Macron y no muy lejos del RN también aviva la incertidumbre del mercado, ya que los partidos han promovido un mayor gasto social (150.000 millones más al año hasta 2027) y revertir las reformas hechas sin concretar en exceso la financiación. Casas de análisis como Capital Economics estiman una prima de riesgo de 100 puntos básicos solo con que el RN llegue al gobierno y una de hasta 300 si el escenario se complica y la beligerancia con Bruselas remite a lo ocurrido en Reino Unido en 2022 con el breve gobierno de Liz Truss.
A pesar de estos titulares, a día de hoy, el sistema financiero francés se encuentra relativamente a salvo de sufrir lo que se conoce en la jerga económica como un doom loop. En economía, un 'ciclo fatal', 'círculo vicioso' -las traducciones al español más cercanas a doom loop- es una espiral negativa que puede surgir cuando los bancos privados compran grandes cantidades de bonos soberanos de su propio país (en parte atraídos porque funcionan como un activo libre de riesgo que libera balance y en parte presionados por los propios gobiernos que están interesados en encontrar demanda para sus bonos) y el gobierno empieza a sufrir problemas fiscales, lo que termina hundiendo el precio de los bonos soberanos, haciendo un agujero en los balances de los bancos (los bonos valen menos de lo que pagaron por ellos) y el gobierno en problemas tiene, encima, que salir al rescate de su banca. Todo un despropósito producto de la estrecha relación entre banca y Estado.
Gilles Möec, economista jefe de AXA IM, explica en una nota que, en el primer trimestre de 2024, los bonos soberanos se situaron en el 2,4% de los activos totales de los bancos franceses, una cantidad que queda muy lejos, por ejemplo, del 12% de sus homólogos italianos. Eso no significa que haya que confiarse. "El llamado círculo vicioso entre el soberano y los bancos está todavía muy lejos en Francia. Sin embargo, creemos que debemos tener cuidado con el fenómeno de la 'rana hirviendo' si el deslizamiento fiscal continúa y los bancos se ven cada vez más obligados a absorber una oferta excesiva de bonos del Estado", advierte este experto.
El 'síndrome de la rana hirviendo' es una metáfora que se usa a menuda en varias materias (no solo en economía) para describir el fenómeno por el cual una rana no detecta el aumento gradual de la temperatura del agua en la que se encuentra y, por lo tanto, se mantiene tranquila, disfrutando del 'calorcito', hasta que es demasiado tarde y la temperatura se vuelve letal. Esto es lo que puede suceder si los bancos franceses comienzan a incrementar sus compras de bonos, atraídos por un tipo de interés cada vez más elevado, que supera la inflación y que, en un principio, puede parecer una operación muy rentable. No obstante, en un momento dado, el mercado puede cambiar su valoración sobre la deuda soberana francesa y generar un shock en el precio de estos bonos, dejando a la banca gala en una situación muy compleja. Las previsiones oficiales ya apuntan a una situación cuando menos peligrosa.
Precisamente Italia le sirve a Möec de ejemplo para explicar cómo un sistema nacional local puede quedar demasiado expuesto a su soberano: "Por lo general, los inversores extranjeros son los primeros en dejar de invertir en un 'país problemático'. Pueden ser reemplazados por bancos locales que tienen un interés personal en mantener a flote su deuda soberana para evitar verse envueltos en una crisis sistémica, tanto más cuanto que la carga de capital en la que incurren sobre esos activos es pequeña. Cuando estalló la crisis soberana europea, la exposición de los bancos italianos a los bonos soberanos estaba a la par con la de sus homólogos franceses, en torno al 5% de sus activos totales. Al final de la crisis, la proporción se había triplicado".
"En última instancia, esta no fue una mala decisión desde el punto de vista de la estabilidad financiera, pero contribuyó al estancamiento de la economía italiana en esos años, ya que la capacidad de los bancos para prestar al sector privado se vio cada vez más desplazada por los préstamos al gobierno. No hemos llegado a ese punto, en absoluto, pero en el futuro, así es como los países fuertes comienzan a tener dificultades cuando la política fiscal no está bajo control: no necesariamente una 'parada repentina', sino un lento agotamiento de la dinámica económica", zanja el experto.
La agitación política en el país "está generando un mayor coste de financiación para los bancos franceses, pero estamos observando un escaso impacto en el capital, ya que los bonos soberanos franceses se mantienen en su mayoría a un coste amortizado, lo que provoca una escasa valoración a precios de mercado", constata en un comentario para clientes Filippo Maria Alloatti, Responsable de Finanzas para Crédito en Federated Hermes Limited.
Sin embargo, matiza el analista, existe una correlación histórica entre los diferenciales bancarios de Francia y sus bonos soberanos. "Sus diferenciales soberanos sobre el bund alemán pueden considerarse como el tipo de descuento para el crédito francés y, por tanto, a medida que éste aumente, los diferenciales también deberían hacerlo. En la medida en que los diferenciales de la deuda soberana francesa frente a Alemania aumenten de forma semipermanente, también lo harán los diferenciales bancarios", advierte.
La deuda puede acabar siendo insostenible
El propio BCE ha dedicado varios trabajos a estudiar este doom loop que trajo por el camino de la amargura al banco central y a la economía de la zona euro entre 2010 y 2013 (la citada crisis de deuda soberana): "La exposición de los bancos a la deuda soberana da lugar al círculo vicioso: una caída en el precio de la deuda puede requerir un rescate de la banca, lo que aumenta la deuda y, por ende, la probabilidad de impago, lo que justifica la caída del precio de la deuda", explican los economistas del BCE.
Sin embargo, las últimas investigaciones han arrojado algo positivo: "La misma exposición también proporciona al gobierno el compromiso de pagar, sosteniendo así la deuda soberana (para evitar una caída del sistema)... sostenemos que puede ser deseable que los bancos amplíen su exposición a la deuda pública en tiempos de dificultades soberanas, actuando así como prestamistas de último recurso y rompiendo el círculo vicioso", explican estos expertos. Es decir, que, si la deuda soberana comienza a sufrir pérdidas, la intervención de los bancos privados (comprando grandes cantidades de deuda) puede ayudar a sostener el precio. A su vez, cuanta más deuda pública tengan los bancos privados nacionales en su balance, mayor va a ser el incentivo para que los gobierno no impaguen y tomen las medidas necesarias para mantener a flote su deuda, puesto que el impago desencadenaría una crisis fatal en el sistema bancario y a su vez en la propia economía.
El riesgo de esta 'recomendación' del BCE es que la deuda termine siendo insostenible incluso con las compras de los bancos privados y se desate una crisis de deuda que termine desembocando en una enorme crisis financiera precisamente porque los bancos privados tengan el balance lleno de esta deuda soberana. De modo que aunque el riesgo de que se produzca una crisis de deuda se reduce si los bancos privados compra los bonos soberanos, en caso de que la crisis termine estallando esta será mucho más grave.
El cuadro general de Francia no es el más optimista. El informe de la Comisión Europea en el que se detallan las razones por las que Francia ha sido sometida una vez más al procedimiento de déficit excesivo (del 5,5% en 2023) es edificante al beber del Análisis de Sostenibilidad de la Deuda (DSA) de la Comisión, que revela que, si todo sigue como hasta ahora (algo que sucederá solo en el mejor de los casos, porque los dos extremos de la política francesa llevarían el déficit a un lugar más elevado), Francia vería aumentar su deuda pública hasta casi el 140% del PIB en 2034. Una senda a la que no puede ser ajeno el mercado de bonos.
"La crisis política también podría dar lugar a otra rebaja de la calificación crediticia de Francia, tras la decisión de S&P a principios de este mes de bajar la calificación de Francia un escalón, de AA a AA-. Moody's, la única gran agencia que no ha rebajado la calificación de Francia recientemente, emitió una advertencia en este sentido tras el anuncio de Macron, justificada por el debilitamiento del compromiso con la consolidación fiscal", alerta también Leo Barincou, analista de Oxford Economics.