Partec-Aktie: Künftiger Börsenstar oder Rohrkrepierer?
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Im vergangenen Jahr ging der Supercomputer-Spezialist Partec an die Börse. Die Entwicklungen des Unternehmens sollen viel Potenzial haben. Doch die Zahlen werfen Fragen auf. Ein Erklärungsversuch.
Um einen erfolgreichen Börsenstart hinzulegen, brauchen Unternehmer anfangs vor allem eines: eine plausible Geschichte. Nicht Gewinn oder Cashflow sind entscheidend, sondern die Vision. Kommen in der Geschichte noch Trendthemen vor, sowas wie Digitalisierung, Disruption, Künstliche Intelligenz oder Virtuelle Realität? Umso besser!
Partec hat so eine Geschichte. Nach eigenen Angaben ist das Unternehmen Vorreiter auf dem Gebiet der Künstlichen Intelligenz, entwickelt und baut modulare Super- und Quantencomputer, hat über 150 Patente und an drei der weltweit leistungsstärksten Supercomputer mitgewirkt. In Zukunft sollen die Entwicklungen noch breiter angeboten werden. Im Geschäftsbericht heißt es: „Mit dem Know-how, das durch den Bau großer Supercomputer für die Wissenschaft entwickelt wurde, legt die Partec den Grundstein für den Einstieg in den Bau von Supercomputern für den Unternehmenssektor.“ Der Vorstand geht davon aus, dass das Unternehmen vom KI-Boom und der Nachfrage nach Hochleistungsrechnern profitieren kann.
Als der stellvertretende Vorstandsvorsitzende Hugo Falter das Unternehmen im November beim jährlich stattfindenden Eigenkapitalforum für Investoren und Analysten vorstellte, war das Interesse entsprechend groß und der Konferenzraum schnell voll. Mit Falter stand jemand auf der Bühne, der für sein Unternehmen brannte und gar nicht aufhören wollte, über die einzigartige Partec-Technologie und die daraus resultierenden Chancen zu reden. Das war beeindruckend. Nur blieb dann kaum noch Zeit, um über die Zahlen zu sprechen und gar keine Zeit mehr für Fragen aus dem Publikum. Das war bedauerlich, denn die Bilanz von Partec warf da schon einige Fragen auf. Und nach der Veröffentlichung des Geschäftsberichts für das vergangene Jahr sind es nicht weniger geworden.
Ein zentrales Thema sind die Forderungen. Im Jahr 2020 machte der Partec-Konzern rund neun Millionen Euro Umsatz. Zwei Jahre später waren es 36 Millionen Euro. Im selben Zeitraum sind die Forderungen jedoch nicht nur einigermaßen proportional gestiegen, sondern förmlich explodiert. So standen Ende 2022 Forderungen aus Lieferung und Leistung in Höhe von fast 63 Millionen Euro in der Bilanz des Partec-Konzerns – mehr als dreizehnmal so viel, wie Partec noch Ende 2020 ausgewiesen hatte. Das lässt aufhorchen.
Denn schießen die Forderungen eines Unternehmens in die Höhe, kann das – ganz allgemein und unabhängig von Partec – ein Indiz für Probleme sein. Womöglich erbringt das Unternehmen mit den hohen Forderungen Leistungen, die vom Auftraggeber aber nicht oder nur schleppend bezahlt werden. Vielleicht, weil der Kunde kein Geld hat oder unzufrieden mit der Leistung ist. Wer weiß das schon.
Hohe Forderungen deuten aber nicht zwingend auf Probleme hin. Sie können auch ganz normal sein und mit dem Geschäftsmodell zusammenhängen. Ist ein Unternehmen beispielsweise auf Großprojekte spezialisiert, die sich über Monate oder Jahre hinziehen, kann es durchaus vorkommen, dass die Forderungen zwischenzeitlich stark steigen. Das Unternehmen erbringt die mit einem Kunden vereinbarte Leistung und weist die daraus zu erwartenden Einnahmen dann gleich als Umsatz und die Zahlungsverpflichtung des Kunden als Forderung aus. Muss der Kunde aber erst viel später zahlen, womöglich erst, wenn ein Projekt abgeschlossen ist oder bestimmte Meilensteine erreicht wurden, dann steigen zwischenzeitlich die Forderungen unter Umständen deutlich an. Natürlich sind hohe Forderungen auch dann suboptimal. Es ist immer besser, wenn Rechnungen bezahlt werden, kurz nachdem eine Leistung erbracht wurde und ein Unternehmen das Geld schnell auf dem Konto hat. Aber zumindest wären hohe Forderungen bei einem solche Geschäftsmodell nicht automatisch ein Indiz für gravierende Probleme.
Wie ist das nun bei Partec?
Bis Ende 2021 hat Partec nach Angaben einer Unternehmenssprecherin ausschließlich Geld mit Lizenzen sowie Dienstleistungen – wozu etwa Service und Wartung gehören – verdient. Diese Leistungen werden in der Regel einmal jährlich in Rechnung gestellt und innerhalb von 60 Tagen bezahlt, erklärt die Sprecherin. Wird ein überproportional hoher Teil der Rechnungen erst am Jahresende verschickt, und zieht sich dann die Zahlung ins nächste Jahr, kann es in der Jahresschlussbilanz zu einem Anstieg der Forderungen kommen. Der noch relativ moderate Anstieg der Forderungen in der Partec-Bilanz zwischen Ende 2020 und Ende 2021 lässt sich so noch ganz gut erklären, zumal er sich auch mit der Umsatzentwicklung in Einklang bringen lässt.
Besonders deutlich sind die Forderungen auch erst 2022 und weiter im ersten Halbjahr 2023 gestiegen. Laut der Unternehmenssprecherin ist das „auf die Umstellung des Geschäftsmodells zurückzuführen.“ Ab 2022 seien vor allem große Aufträge bearbeitet worden. Diese Großaufträge seien mit dem Ankauf von Hardware verbunden gewesen. Daher sei es zu einer Erhöhung der Forderungen, aber auch der Verbindlichkeiten gekommen. Ein bedeutender Teil der Forderungen soll also darauf zurückgehen, dass Partec Ware für Kunden gekauft hat. Auch das klingt erstmal plausibel. Nur: Was wurde dann aus den Forderungen?
Ausfälle in Millionenhöhe
Die gute Nachricht lautet, dass die Forderungen aus Lieferung und Leistung im zweiten Halbjahr 2023 deutlich, nämlich von rund 80,5 auf rund 24 Millionen Euro, abgebaut wurden. Im Gesamtjahr 2023 spülte das Kerngeschäft netto rund 19 Millionen Euro in die Kasse.
Nun zur schlechten Nachricht: Partec selbst beweist, warum bezahlte Rechnungen und Geld auf dem Konto besser sind als eine Forderung in der Bilanz. Denn der Vorstand musste zum Jahresende 2023 Forderungen in Höhe von rund 28 Millionen Euro wertberichtigen, was dem Partec-Konzern nicht nur einen Verlust bescherte. Vielmehr zehrte die Wertberichtigung auch das Eigenkapital des Konzerns auf.
Brisant ist aber nicht nur die Höhe der Wertberichtigung, sondern wer das Geld schuldet. Laut Geschäftsbericht handelt es sich um die Atos-Gruppe. Und die wiederum ist aus Sicht von Partec nicht irgendwer, sondern ein wichtiger Projektpartner. Anleger müssen sich also fragen, ob die Wertberichtigung eine einmalige Sache ist, oder vielmehr der Beginn einer Serie schlechter Nachrichten.
Was ist los bei Partec und Atos?
Wie lange die Forderungen schon überfällig sind und mit welcher Begründung Atos nicht zahlt, wollte eine Partec-Sprecherin auf Nachfrage nicht erläutern. Nur so viel: „Aufgrund der Verlautbarungen aus der Presse haben wir uns aus kaufmännischen Vorsichtsgründen dazu entschlossen, eine Wertberichtigung durchzuführen.“ Die Sprecherin spielt damit wohl auf die Geldsorgen des IT-Dienstleisters Atos an, über die viel berichtet wurde, was dann eben der Anlass für die Wertberichtigung gewesen sein soll. Nur klingt das, was ein Atos-Sprecher dazu sagt, ganz anders. Er erklärt: Die Gründe für die offenen Forderungen seien „projektbezogen“. Zum Beispiel werde bei laufenden Projekten noch die Frage diskutiert, ob konkrete Meilensteine bereits erreicht wurden. Dass Atos nicht zahlt, soll also weniger damit zu tun haben, dass Atos nicht zahlen kann, sondern vielmehr damit, dass Atos nicht zahlen will, weil die Atos-Manager den Status laufender Projekte offenbar anders bewerten, als die Vertreter von Partec.
Nun wäre es gut zu wissen, wie viele Atos-Forderungen noch in der Bilanz von Partec stehen, einfach um das Risiko zu kalkulieren. Eine Partec-Sprecherin äußert sich hierzu auf Nachfrage nicht konkret. Sie erklärt aber: „Wir gehen davon aus, dass die durchgeführten Wertberichtigungen ausreichend sind und es künftig keine weiteren geben wird.“
Ein zweiter Vorgang, der für Irritationen sorgen konnte, war eine Mitteilung zum Wert der Partec-Patente: Am 21. Februar veröffentlichte der Partec-Vorstand eine Adhoc-Meldung. Darin gab er bekannt, dass ein Wirtschaftsprüfer, unterstützt durch unabhängige Patentkanzleien, rund 150 Patente beziehungsweise Patentfamilien von Partec mit 767 Millionen Euro bewertet habe. Diese Bewertung werde in den Jahresabschluss zum 31. Dezember 2023 einfließen. „Hierdurch erwartet die ParTec AG für 2023 einen deutlich höheren Gewinn, der das Eigenkapital wesentlich stärken wird.”
Diese Meldung kam offenbar gut an. Schon in den Tagen vor der Veröffentlichung war der Aktienkurs deutlich gestiegen. Danach erreichte er ein neues Allzeithoch. Am 22. Februar kostete eine Partec-Aktie zeitweise 187 Euro, also mehr als dreimal so viel wie noch Anfang Januar. Zu berücksichtigen ist dabei, dass die Partec-Aktie nicht sehr intensiv gehandelt wird. Schon wenige Transaktionen können den Aktienkurs deutlich beeinflussen. Es müssen also nicht gleich hunderte Investoren gewesen sein, die wegen der Meldung aus dem Häuschen waren.
Mittlerweile hat sich die Hysterie auch wieder gelegt. Der Aktienkurs liegt nun nur noch bei rund 95 Euro. Der Börsenwert des gesamten Unternehmens beträgt damit aktuell rund 760 Millionen Euro, entspricht also zirka dem Wert der Patente.
Das ist auch nachvollziehbar. Wie Gutachter die Patente bewerten, ist eine wertvolle Information. Ganz so relevant, wie der Kurssprung zunächst suggeriert hat, war die Meldung aber nicht.
Bei Patenten handelt es sich um Immaterielle Vermögenswerte. Die können in der Bilanz eines Unternehmens nicht mal eben so an den Marktwert angepasst werden. Es kann also sein, dass die Mitarbeiter eines Unternehmens etwas Bahnbrechendes erfinden und diese Erfindung eine Milliarde Euro wert ist. In der Unternehmensbilanz wird sie aber nur mit einem Teil der Herstellungskosten angegeben.
Durch die Auslagerung der Patente von der Partec AG an eine Tochter ist es dem Vorstand gelungen, den Wert der Patente auf Ebene der Partec AG in der Bilanz sichtbar zu machen. Denn zugrunde gelegt wird in der Bilanz nun nicht länger der Herstellungspreis, sondern der Preis, der bei der Transaktion, also der konzerninternen Veräußerung der Patente, angesetzt wurde.
Rausrücken will Partec das Gutachten, auf dem die Bewertung beruht, aber nicht – auch keine Version, in der vertrauliche Daten geschwärzt sind. Gemäß Wirtschaftsprüferordnung dürfe das Gutachten „nicht an Dritte weitergegeben werden“, erklärt eine Partec-Sprecherin. Zur Bewertungsmethode führt sie aus, dass der Wert der Patente anhand der „Grundsätze zur Bewertung immaterieller Vermögenswerte“, wie sie vom Institut der Wirtschaftsprüfer vorgegeben werden sowie den einschlägigen, handelsrechtlichen Vorschriften mittels kapitalwertorientiertem Verfahren ermittelt worden sei.
Zunächst resultiert aus der Bewertung und dem konzerninternen Verkauf kein Vorteil. Es wurde kein Vermögen geschaffen, sondern nur sichtbar gemacht. Und dass der Wert nun auf Papier geschrieben steht, sagt auch nichts darüber aus, ob der Wert gehoben werden kann.
Allerdings können sich aus dem Transfer in Zukunft durchaus Vorteile ergeben. Dank des hohen Gewinns, den die Muttergesellschaft – also die Partec AG – durch die Auslagerung der Patente an eine Tochter erzielt hat, ist ihr Eigenkapital deutlich gestiegen. Die Höhe des Eigenkapitals auf Ebene der AG hat wiederum Einfluss darauf, wie gut sich ein Unternehmen finanzieren kann und ob Dividenden ausgeschüttet werden können. Insofern: Der Schritt war sinnvoll, lieferte aber eigentlich keine Grundlage für einen so deutlichen Kursanstieg.
Irritierende Aktienverkäufe
Der Vorstandsvorsitzende Bernhard Frohwitter aber nutzte die Gunst der Stunde und verkaufte allein bis zum 27. Februar Partec-Aktien für fast eine Million Euro – zu Höchstpreisen von bis zu 187 Euro. Wenn das Unternehmen aber wirklich so tolle Patente hat, mit denen sich in Zukunft viel Geld verdienen lässt, warum verkauft der Vorstandsvorsitzende dann jetzt? Eine Partec-Sprecherin erklärt hierzu, dass lediglich rund 0,1 Prozent des Aktienkapitals der Frohwitter-Gruppe veräußert worden sei. Von einem Aktienverkauf in erheblichem Umfang könne keine Rede sein. „Im Übrigen war mit der emittierenden Bank vereinbart, dass aus dem Bestand der Altaktionäre kleine Mengen für den laufenden Handel zur Verfügung gestellt werden.”
In einem Interview mit der Plattform „4investors“ sagte Frohwitter vor einigen Wochen, er sei mit den Verkäufen den Wünschen von Investoren nachgekommen, „die gerne einen höheren Freefloat sehen würden.“ Die Investoren wollen also, dass mehr Aktien gehandelt werden, was dazu führen kann, dass der Aktienkurs nicht so volatil ist. Das Ganze soll einem größeren Zweck dienen. Hierzu Frohwitter: „Unser Ziel ist es, die Partec-Aktie als attraktives Investment am Kapitalmarkt zu positionieren.“ Den Handel zu stärken, zahlt auf dieses Ziel sicher ein.
Transparenz und eine dank Erläuterungen einfach nachvollziehbare Bilanz könnten aber auch helfen.
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