¿Cuál es el peligro de la desconexión del mercado con el BCE? Esconde dolor para la bolsa y economía

El Banco Central Europeo y la Reserva Federal están calentando motores para comenzar la bajada de tipos este año. Christine Lagarde, presidenta del BCE, ya ha reconocido que el proceso comenzará este verano. Aunque la francesa está planteando una hoja de ruta mucho menos agresiva en el frente de las bajadas de tipos de lo que esperan los inversores, la promesa de un precio del dinero más bajo ha espoleado a las bolsas en los últimos meses, anticipando un contexto más optimista para las compañías gracias a un coste de financiación menor. Sin embargo, hay analistas que avisan de que las valoraciones de la renta variable no están siendo realistas, ya que los inversores están descontando el mejor de los escenarios para las empresas cotizadas: un aterrizaje suave de la economía acompañado de tipos más bajos. No obstante, los expertos recuerdan que la historia ilustra una realidad diferente, en la que las bajadas de tipos reflejan un deterioro macro que castigará a los beneficios empresariales.

¿Cuál es el peligro de la desconexión del mercado con el BCE? Esconde dolor para la bolsa y economía

La descorrelación entre el escenario que está descontando el mercado, frente al que presentan los bancos centrales y los analistas, es llamativa. Los inversores han puesto en precio 5 bajadas de tipos este año por parte de la Fed y el BCE, que daría comienzo en abril en Europa, y en mayo en Estados Unidos, pero los bancos centrales tienen claro que este supuesto es demasiado optimista, ya que, aunque esperan recortes de tipos este año, ni estos serán tan agresivos como han comprado los inversores, ni comenzarán tan pronto. Lagarde, por ejemplo, señaló en la reunión del BCE de diciembre que el debate sobre el recorte de tipos no estaba ni siquiera sobre la mesa, aunque la semana pasada ya reconoció que el proceso podría empezar en verano.

Muchos analistas también están poniendo en duda el escenario que compran los mercados, y se alinean más con el mensaje de prudencia que ha defendido el BCE en los últimos meses, lo que ayuda a mitigar la falta de credibilidad que amenaza a los bancos centrales, si tuvieran que volver a asumir que su escenario previsto no se cumple, como ocurrió en 2021 con la inflación. “El mercado espera que la primera reunión en la que se discuta un recorte de tipos será en marzo”, señala sobre el BCE Charles Diebel, responsable de renta fija de Mediolanum International Funds, pero avisa de que “parece poco probable que se produzca dicho recorte de tipos”. Si esto es así, y finalmente el recorte de tipos no es tan fuerte como espera el mercado, se tendrán que recalibrar las expectativas y asumir que el contexto no será tan propicio para las empresas.

El problema es que, incluso si llegase un recorte tan fuerte como descuentan los mercados, es probable que las bolsas no sean capaces de evitar una fuerte corrección, ya que, como explican los analistas, un recorte de este calibre sería consecuencia de un deterioro macroeconómico que castigará a los beneficios de las empresas cotizadas. Hay que recordar que la última vez en la que se bajaron los tipos seis veces en un año, fue consecuencia de la Gran Crisis Financiera, uno de los momentos más delicados de la historia económica mundial. Esto plantea un escenario muy complicado para los inversores en bolsa, ya que, por un lado, sin las bajadas de tipos que ya han descontado, las bolsas tendrán que asumir que el coste de financiación no va a dar tregua, pero, por otro, si hay una bajada de tipos tan fuerte como se ha puesto en precio significaría que la recesión ha llegado, con el daño que eso lleva asociado.

Société Générale es una de las firmas que está avisando del exceso de optimismo de los inversores en bolsa por los recortes de tipos previstos, y recuerdan cómo, en el pasado, las bajadas del precio del dinero suelen venir acompañadas de un deterioro del beneficio empresarial. “El descenso de los beneficios y de los tipos de interés suelen ir de la mano”, explican los estrategas del banco, quienes creen que las estimaciones actuales están reflejando “un escenario muy positivo, algo que les lleva a preguntarse si estamos “en la calma antes de la tormenta”.

En este mismo sentido, Philipp Hildebrand, vicepresidente de BlackRock, señaló la semana pasada que los inversores “están excediéndose” con el recorte de tipos esperados por parte de la Reserva Federal estadounidense (Fed), ya que la inflación puede terminar siendo más pegajosa de lo que se esperaba con anterioridad. “Estoy algo preocupado porque se está descontando un escenario casi perfecto, de un aterrizaje suave casi perfecto, en el que la inflación ya no es un problema”, destacó Hildebrand, y añade cómo “en algún momento nos vamos a dar cuenta de que no es tan fácil estabilizar la inflación en el 2%”, insiste.

En 2008, por ejemplo, el deterioro del beneficio por acción del MSCI World, el índice de bolsa mundial, fue del 47,8% una vez había comenzado el recorte de tipos de la Fed, una situación que se repitió de forma similar en 2020, cuando, después de las bajadas por parte de los bancos centrales, el beneficio previsto para el índice cayó casi un 31% en pocos meses, reajustando las expectativas de los analistas a la nueva realidad.

Desde el bróker Capital.Com coinciden con el análisis de Hildebrand y destacan qué podría hacer que la situación de los mercados encaje con la realidad: “O se revisan a la baja las previsiones de beneficios y los precios de las acciones deben caer para reflejarlo, o los recortes de tipos de interés deben dejar de descontarse, lo que también afectará a los precios de la renta variable”, señalan.

Un escenario utópico de “desinflación inmaculada”

Para muchos analistas, el problema es que los mercados están comprando ahora el mejor de los escenarios, olvidándose de que la bajada de tipos esperada no es todopoderosa, en un momento en el que, además, la renta variable parece que todavía no ha sufrido el impacto del ciclo de subidas que se ha llevado a cabo en los últimos años. Hay analistas que advierten de que el impacto de las políticas monetarias llega siempre con retraso, y que está todavía por ver el daño que hará el último aumento del precio del dinero.

Hussain Mehdi, director de estrategia de inversión de HSBC AM reconoce que “estaríamos felices y más cómodos si viéramos las valoraciones de los activos en un lugar diferente al que están en este momento, ya que ahora no te compensan el riesgo que tiene la bolsa o el crédito”, explica. Mehdi explica cómo “el escenario que está comprando el mercado es un aterrizaje suave, acompañado de un proceso de desinflación inmaculada, en el que el último tramo de caída, del 3% al 2%, pasa sin que haya pérdidas de empleos… etc”, explica. Sin embargo, avisa de que “la historia nos recuerda que, cuando la inflación pasa del 3% al 2%, lo normal es que el mercado laboral sufra. Ese es el mayor problema en este momento: este último esfuerzo contra la inflación. Ahora llega la parte más difícil”, advierte.

Es por ello que el experto es escéptico con que los mercados vayan a ser capaces de aguantar las valoraciones actuales. “Ese es el problema que yo veo ahora con los precios de los mercados. Asumen tantísimas buenas noticias, al tiempo que ignoran todos los peligros y los riesgos en torno a la inflación. Están ignorando el hecho de que la política monetaria actúa con retraso. La Fed ha empezado a subir tipos en marzo de 2022, y eso puede parecer mucho tiempo, pero, honestamente, todas las evidencias sugieren que se necesitan unos 18 meses, como mínimo, para que los márgenes empresariales empiecen a sufrir”, recuerda.

John Taylor, gestor de renta fija de AllianceBernstein, coincide con el análisis de Mehdi. “Los mercados están comprando, en general, un aterrizaje suave de la economía, un escenario muy positivo tanto para los activos de riesgo, como para tomar duración en renta fija. Sin embargo, si la probabilidad de recesión aumenta en los próximos trimestres, los activos de riesgo van a comportarse peor por la preocupación que esto genera sobre sus ingresos”, explica.

Los analistas advierten de que no hay que menospreciar la probabilidad de una recesión, y más en un momento en el que la situación geopolítica mundial hace imposible descartar un nuevo evento que termine deteriorando aún más el crecimiento económico. En esta ocasión, además, el retraso entre la subida de tipos de los bancos centrales, y el impacto que esta tiene en la economía y los beneficios empresariales, está siendo especialmente largo, por la idiosincrasia que ha tenido este último ciclo económico. Los estímulos que se han inyectado en la economía por la llegada del Covid no tienen precedentes en la historia, y parecen haber contribuido a alargar más de lo esperado el daño que genera la subida de tipos.

“Muchas empresas van a sufrir un shock cuando asimilen que se van a tener que refinanciar al 5%, y no al 1%”, explica Hussain Mehdi

“Ese retraso del impacto de las decisiones de la política monetaria es lo que creo que están olvidando los mercados”, explica Mehdi. “En esta ocasión el retraso ha sido todavía mayor, por la naturaleza tan extraña que ha tenido el ciclo”, señala el experto de HSBC AM. “Ha habido una pandemia, un cierre de gobierno, estímulos fiscales enormes que terminaron en las cuentas bancarias de los ciudadanos, y estos todavía los están gastando. Los balances de las empresas son sanos y se han financiado a tipos 0, pero ahora muchas firmas van a sufrir un shock cuando empiecen a asimilar que las pilas de deuda corporativa se tienen que refinanciar, y que no va a ser al 1%, sino al 5%”,, destaca Medhi. “Todos estos problemas no son consistentes con el escenario que descuenta el mercado ahora y ese es el gran peligro que vemos y nos impide estar optimistas con los activos de riesgo. Aún somos cautos en nuestra asignación de activos, porque el mercado está dando demasiado por sentado”, concluye.