Los CoCos vuelven al 8%, pero todavía sacan más de un punto al 'high yield'
Durante el último año, el mercado de CoCos en Europa ha pasado por su particular muerte y resurrección. El colapso de Credit Suisse en marzo de 2023 hizo que saltaran por los aires todas las primas de riesgo exigidas a un tipo de activo que, recordemos, es de los primeros, o el primero, en obligar a los acreedores a asumir pérdidas en caso de quiebra, o liquidación, como fue el caso del banco suizo.
En ese momento, el pánico se apoderó de los inversores, que huyeron de los bonos convertibles contingentes de la banca, pasando de exigirle un retorno menor al 7% a uno superior al 15% en apenas unos días. En ese momento, la prima que soportaba este tipo de deuda en el mercado secundario llegó a ser de 7 puntos frente al high yield. Desde entonces, la situación se ha ido normalizando y los CoCos han vuelto a la zona del 8%, solo un punto y medio por encima del índice de alto rendimiento del Viejo Continente. A finales de marzo la brecha llegó a ser de menos de un punto, la mínima desde febrero del año pasado.
¿Es suficiente esta prima para seguir atrayendo inversores a un activo tan particular como este? Luca Evangelisti, gestor de inversiones y jefe de análisis de crédito de Jupiter AM, explica que “el mercado de CoCos se ha estabilizado, la confianza de los inversores ha regresado y la nueva cosecha de AT1 emitidos durante los últimos meses encierra potencial para generar elevadas rentabilidades durante los próximos años y ello es debido a una combinación de diferenciales de deuda corporativa amplios y un entorno de tipos elevados que se traduce en unos cupones muy altos y una mayor probabilidad de futuras amortizaciones anticipadas”.
“Recientemente se han observado ampliaciones de los diferenciales de los CoCos ya que los inversores han demandado mayores rentabilidades por los riesgos a asumir coincidiendo con la visión de unos tipos altos por más tiempo y la incertidumbre geopolítica”, agrega. “Todavía ofrecen prima frente al high yield pese a los sólidos fundamentales del sector bancario”, advierte. Y es que, según el experto, “los precios ya descuentan en gran parte el riesgo bajista, lo que hace que sus valoraciones futuras sean bastante atractivas ya que los altos cupones que ofrecen otorgan un buen grado de protección en caso de nuevas ampliaciones de los diferenciales y, en este contexto, preferimos los bancos grandes y diversificados que se benefician de ingresos estables y recurrentes y grandes colchones de capital”, concluye.
Una vez que se volvió a abrir la ventana de financiación después de esta crisis, los bancos europeos volvieron al mercado de deuda a emitir sus nuevos bonos. Sin embargo, el momento de tipos de interés en máximos obligó a alguna entidad a retrasar algunas emisiones o, incluso, no recomprar algún bono que llegaba a su ventana de recompra al no compensar el nuevo tipo a pagar el cupón extra por no amortizarlo, como fue el caso de Santander en septiembre.
De cara al inversor, ahora entra una nueva variante en el juego, que es el dividendo. Los bancos europeos, pese a las fortísimas subidas de los últimos meses, todavía ofrecen retribuciones al accionista muy atractivas. En este sentido, dentro de las cinco grandes entidades del Viejo Continente hay casos distintos.
Santander, por ejemplo, es uno de los bancos cuyos bonos, en el mercado secundario, ofrecen más rentabilidad (probablemente debido a su no amortización del año pasado, aunque sí recompró el bono en la siguiente ventana), con un 9,14% (datos de la última emisión). En su caso, su dividendo de 2024 alcanza el 4,65%, prácticamente la mitad, a la que se podría sumar, eso sí, el potencial de la acción, que supera el 14%.
En el segundo mayor banco de la zona euro, Intesa Sanpaolo, la foto es distinta. En este caso, su rentabilidad por dividendo estimada para 2024 es del 9,75%, por encima del 8,3% que se le exige a su CoCo en el secundario. En BNP, BBVA y Unicredit, aunque el bono AT1 ofrece más retorno, la diferencia con los pagos ronda el punto porcentual.
“El segmento de CoCos sigue siendo atractivo, en particular gracias a su yield y, en menor medida, a su margen de crédito, aunque en este tiempo, muchos otros segmentos de renta fija se han estrechado aún más”, señalan desde Edmond de Rotthschild AM, “La fortaleza del mercado primario es uno de los factores que explican esta mejora de los resultados ya que la mayoría de los bancos han alcanzado más o menos sus objetivos de volumen de emisión”, agregan.
“Sin embargo, aunque el entorno se ha normalizado, el impacto regulatorio a medio plazo es incierto ya que algunos agentes están pidiendo normas más estrictas”, siguen. “En todo caso, la normalización del mercado se debe a los elevados niveles de solvencia y liquidez de los bancos en este ciclo gracias a la subida de tipos y a que la ralentización económica no ha sido tan fuerte como se temía”, concluyen.