La resiliencia de EE. UU. nos ha sorprendido a todos

DUSSELDORF, GERMANY – FEBRUARY 12: A parade float shows an effigy of Donald Trump holding a pair of scissors in his hand with a cut-up US flag in the shape of a swastika at the annual Rose Monday Carnival parade on February 12, 2024 in Dusseldorf, Germany. The Mainz and Dusseldorf Rose Monday parades are known for their biting political satire. Cities in western Germany are celebrating the traditional Rhineland Carnival this week, culminating in today’s Rose Monday parades. (Photo by Andreas Rentz/Getty Images)

La resiliencia de la economía de EE. UU. nos ha sorprendido a todos. Entre otros aspectos, el aumento de los salarios ha sido mayor que la inflación, dando soporte al consumo. El caso es que estimábamos una desaceleración más fuerte. Pero estamos ante un comienzo de año bastante positivo, con un crecimiento económico que sugiere un aterrizaje suave y una desaceleración de la inflación que puede justificar que haya recortes de tipos de interés hacia la segunda mitad del año.

Entendemos que habrá bajada de tipos este año, eso es lo importante. Que sea antes o después del verano tiene poca relevancia en nuestra opinión. Por su parte los países emergentes están muy adelantados en el ciclo y ya están bajando sus tipos de interés.

De media en países desarrollados los tipos de interés empiezan a bajar 24 meses desde el inicio de los aumentos. Llevamos 23 meses. El caso es que, aunque los datos apuntan a que la economía europea está mucho peor que la de EE. UU., es improbable que el BCE comience a bajar sus tipos de interés antes que la Reserva Federal. Sin embargo, el Banco de Inglaterra puede ser el primero entre grandes bancos de economías desarrolladas en hacerlo.

En cualquier caso, la subida de tipos de interés que se ha producido los dos últimos años va a tener peaje. Así, nuestro indicador adelantado global de actividad empresarial apunta a desaceleración y que el crecimiento en economías desarrolladas sea 0,9% en todo 2024, aproximadamente la mitad que en 2023.

Rentabilidades reales positivas en renta fija por primera vez en diez años

Ahora hay que mirar a los próximos tres años, donde vemos un ciclo económico con tipos de interés más altos, del entorno del 3 %, con la inflación en 2 a 3 %. A medida que comiencen a producirse recortes de tipos de interés mantener efectivo o equivalente será cada vez menos atractivo y la renta fija, por primera vez en diez años, va a proporcionar rentabilidades reales positivas, por encima de la inflación. Es un entorno completamente distinto.

Ahora bien, va a haber altos niveles de volatilidad de datos macroeconómicos y de precios de los activos, un elemento con el tenemos que trabajar.

Con todo, somos optimistas en renta fija este año, donde especialmente vemos valor en deuda del Reino Unido, que sobre ponderamos. Está barata, entre otras cosas porque las sorpresas al alza de su inflación son transitorias y puede reducirse ante la debilidad de su economía, lo que dará al Banco de Inglaterra margen para recortar sus tipos de interés, antes que en cualquier otro de los principales bancos centrales de economías desarrolladas.

También sobre ponderamos bonos del Tesoro de EE. UU., cuya rentabilidad a vencimiento puede reducirse hasta finales de año. Hay demasiado optimismo sobre la rapidez y profundidad con que la Reserva Federal recortará sus tipos de interés, pero el cambio en el ciclo monetario dará impulso a los precios de esta deuda. También sobre ponderamos deuda emergente en moneda local, a la que debe favorecer el giro moderado de la Reserva Federal.

Crédito con algo más de duración

El caso es que en los últimos 18 meses la volatilidad de los bonos de gobierno ha sido el doble que en deuda empresarial. Esos niveles van a bajar y es momento de entrar en crédito con algo más de duración para asegurar una rentabilidad atractiva a vencimiento.

Al respecto, sobre ponderamos deuda empresarial grado de inversión, pero infra ponderamos deuda de alta rentabilidad o baja calidad. La re financiación en muchos sectores llegará en los próximos dos a tres años, para finales de 2025, razón por la que se considera que queda recorrido con buena rentabilidad y baja volatilidad. Pero el diferencial de rentabilidad a vencimiento de la deuda empresarial de alta rentabilidad respecto a la deuda del Gobierno es 3,5%, frente a una media histórica de casi 4 %. Además, la tasa de impago en deuda empresarial de alta rentabilidad ha pasado del 3 al 6 % en EE. UU. y, en un entorno de débil impulso económico, se puede ir a 9 o 10% en ciertos sectores. Así que no está barata para asumir el riesgo. Eso sí, hay gestores capaces de seleccionar apropiadamente emisores de menor riesgo. En todo caso, convienen duraciones de menos de dos años en deuda empresarial de alta rentabilidad.

Preferencia táctica por renta variable

En cuanto a renta variable, de momento, ante la ralentización de la inflación y resiliencia del crecimiento, hemos pasado a tener preferencia táctica, reduciendo la liquidez. Ello viene respaldado por señales técnicas positivas, especialmente en EE. UU. y Japón. Los indicadores de sentimiento se han normalizado desde territorio de euforia y la posición de los inversores muestra equilibrio entre opciones de compra y venta, así como entre inversores que apuestan por repunte frente a los que se preparan para una caída.

Aunque hemos estado estimando que las acciones de EE.UU. iban a hacerlo peor que otros mercados, siguen mostrando crecimiento y oportunidades, con lo que estamos más positivos en la región. De todas formas, su potencial alcista es limitado dada la exagerada previsión del consenso de crecimiento de beneficios por encima del 10%. A ello se añade que la prima de riesgo de la renta variable en EE. UU. es del 3,8%, la menor entre los mercados bursátiles de economías desarrolladas.

Acciones de Japón y Suiza

Por su parte a las acciones de Japón -que sobre ponderamos- les favorece las muestras de resiliencia de su economía, con reformas corporativas y valoraciones razonables, habiendo el índice Nikkei alcanzado en enero máximos de 34 años. Japón cuenta con fuerte aumento de salarios y puede aprovechar un repunte del comercio mundial.

También sobre ponderamos acciones suizas, que cuentan con exposición a valores defensivos y de calidad y pueden verse favorecidas en un entorno de crecimiento global moderado -60% de la capitalización bursátil del índice suizo incluye acciones farmacéuticas y consumo básico-.

Pero estamos neutrales en acciones de la euro zona. Las valoraciones son atractivas, pero es una región poco querida. El crecimiento en la euro zona, aunque estable, probablemente será anémico. De todas formas, estas acciones pueden sorprender con una mejora de las perspectivas de recuperación en el segundo semestre.

Asia sigue interesante

Asia sigue siendo un tema de inversión muy interesante. Ahora incluso vamos a empezar a hablar de Asia ex China. Las valoraciones relativas de las acciones chinas se encuentran en mínimos -desde 2019 el índice de acciones de EE.UU. S&P 500 ha subido 27 % y las acciones de China ha bajado 58 %-, pero los inversores dudan de la voluntad de apoyo fiscal a gran escala en China. Además, no está a la vista un cambio de rumbo en su mercado inmobiliario, clave para la mejora del sentimiento de los consumidores.

Tecnologías de la información y transición energética

En cuanto a temas, tecnología y transición energética siguen siendo estructuralmente muy interesantes.

Sobre ponderamos tecnologías de la información, donde las estimaciones de crecimiento de beneficios son sólidas de manera relativa. Además, hay oportunidades por avances en inteligencia artificial (IA). También nos gustan determinadas acciones de empresas de servicios de comunicación, que ofrecen exposición a IA con valoraciones razonables.

En todo caso, el ahorrador e inversor debe asesorarse. En España el patrimonio financiero asesorado ha pasado de 200.000 a casi 700.000 millones de EUR en los últimos diez años, mientras que el no asesorado se ha quedado en un billón, sobre todo en depósitos. El asesoramiento está pagando muy bien.