Los fondos bajistas, al acecho: ponen en la diana la crisis inmobiliaria en EEUU

Aunque el caso de Grifols y Gotham City Research no deja de resonar en España, la farmacéutica no es la única ‘asediada’ por un bajista. El hedge fund estadounidense Muddy Waters Research, con varias víctimas a sus espaldas, está al acecho de un fondo de Blackstone que se dedica a dar crédito a los propietarios de edificios comerciales. Como ocurre con la española, le acusa de maquillar sus cuentas para ocultar la delicada situación en la que se encuentra. Otros bajistas menos mediáticos también están cargando contra el sector inmobiliario.

Los fondos bajistas, al acecho: ponen en la diana la crisis inmobiliaria en EEUU

Hace algo más de un mes, Muddy Waters Research sembró el caos en Blackstone Mortage Trust, una firma cotizada que opera bajo la marca de la famosa gestora. La compañía es, en la práctica, como cualquier otra prestamista, pero opera bajo la marca de Blackstone, con cierta independencia. Se dedica a la concesión de crédito para edificios comerciales. Tiene en cartera 185 hipotecas por valor de 22.100 millones de dólares, según los datos oficiales. Esos son sus activos y, únicamente, se dedica a cobrar intereses. Sin embargo, sus deudores atraviesan problemas, lo que compromete a la firma, más de lo que consta en sus cuentas, según el famoso hedge fund.

Los elevados costes de financiación y el teletrabajo están siendo una auténtica pesadilla para el inmobiliario comercial. Los propietarios endeudados de estos edificios están viendo cómo suben los intereses que tienen que pagar mientras sus ingresos bajan. Antes de la pandemia, la ocupación en el real estate comercial, en muchos casos oficinas, no suponía ningún problema, ya que lo habitual era ir presencialmente al trabajo, lo que aseguraba las rentas. Sin embargo, los dueños de estos inmuebles están viendo cómo sus metros cuadrados tienen cada vez menos ocupación y, por tanto, menos ingresos. Y su deuda es más cara. Por si fuera poco, el valor de sus inmuebles baja, ya que descuenta, precisamente, los mayores costes de financiación. Todo ello hace que sea muy complicado cumplir con las obligaciones financieras.

El informe, ‘Blackstone Mortage Trust se asoma a un precipicio’, enumera una larga lista de problemas. Primero, explica que los deudores no podrán pagar su deuda, ni refinanciarla. Normalmente, la firma de Blackstone concede préstamos con un tipo de interés variable y vencimientos a tres años, prorrogables otros dos. Cuando los plazos finalizan, toca refinanciar. Pero en muchas ocasiones esto no es posible si la financiación supera el entre el 60 y el 70% del valor del activo. Al caer las valoraciones de los edificios y solo pagar intereses en los primeros años, el apalancamiento sube a niveles peligrosos.

Es más, según Muddy Waters, esta situación es tan crítica que algunos préstamos superan el valor de los activos, por lo que, ni siquiera, las garantías son suficientes. Y, por supuesto, impide la renegociación de la deuda.

Pero este no es el único riesgo. Actualmente, los deudores de Blackstone Mortage Trust están cubiertos por swaps de tipos de interés, los cuales, en gran medida, vencen este año. Eso implica que, en el caso de poder renegociar tanto la deuda como estos contratos de cobertura, los costes financieros todavía se van a encarecer aún más.

En el informe se concretan algunas vulnerabilidades. Una de ellas es un edificio en Manhattan, Nueva York, que era la oficina de WeWork antes de su colapso. El propietario del edificio se ha quedado sin su principal inquilino, la de co-working, que ocupaba 75.000 metros cuadrados de suelo. El préstamo que versa sobre esta propiedad tiene una calificación de riesgo de 3 (el máximo es 5), algo que Muddy Waters pone en entredicho, ya que considera que debería ser más alta.

Como este caso, explica que los préstamos de otros edificios tienen una calificación inferior a la que correspondería con su situación real. Blackstone Mortage Trust detalla en sus cuentas que el nivel de riesgo del conjunto de su cartera es de 2,9. Por otra parte, los créditos para oficinas en EEUU, los más perjudicados, suponen más de una quinta parte de su portfolio, en concreto, el 27%. De ellos, el 11% tienen un riesgo de entre el 4 y el 5, según el fondo de Blackstone. Unas cifras suavizadas, según la acusación.

La firma tienen una liquidez récord de 1.800 millones y sus provisiones para las pérdidas que esperan por impagos son de 477 millones, según sus últimos resultados. Para Muddy Waters esto es insuficiente.

Por eso, la firma al estilo Gotham City Research, anticipa una ola de impagos para la firma y serios problemas de liquidez. Hasta ahora, Blackstone Mortage Trust ha optado por la técnica del avestruz, según el hedge fund, ocultando el riesgo real y haciendo provisiones poco realistas. El bajista calcula que los impagos que sufrirá en los próximos meses le pueden llevar a anotarse pérdidas de entre 2.500 millones y 4.500 millones. Eso implicaría que los números rojos de la firma superarían su capitalización en bolsa, de 3.500 millones a último cierre. Lo que, inevitablemente, conduciría a su colapso.

Incluso, si bajan los tipos de interés, como está previsto que suceda en los próximos meses, los propietarios no serán capaces de afrontar sus obligaciones, según Muddy Waters Research. Los costes de financiación han ascendido tanto que ni siquiera las ‘rebajas’ de la Reserva Federal (Fed) serían una salvación para la franquiciada de Blackstone.

En Estados Unidos, los ataques bajistas dejando las vergüenzas expuestas al mercado, como sucede en estos días con Grifols, suelen ser habituales por parte de hedge funds especializados en esta práctica. Se dedican a investigar compañías que consideran sospechosas de manipulación contable y construyen una posición corta en la misma. Después, dan a conocer las conclusiones de su análisis. Como es lógico, la primera reacción del mercado suele implicar importantes pérdidas en bolsa. Blackstone Mortgage Trust cayó un 8% en la sesión y todavía está a un 8,7% de recuperarse del golpe, algo nada sangriento en comparación con Grifols. Sus títulos valen 20,1 dólares.

Además de la pérdida de confianza, de reputación y de las dudas entre los inversores, las consecuencias de un ataque bajista pueden ser mucho mayores. Muddy Waters, cuyo nombre viene a resumir el dicho ‘a río revuelto, ganancia de pescadores’, tumbó antes a la empresa china Sino-Forest, que acabó en bancarrota. En todo caso, este no tiene por qué ser siempre el resultado y, a veces, quedan supervivientes.

Blackstone Mortage Trust es una compañía que tiene el sello de Blackstone, que es el mayor fondo de activos alternativos del mundo. Su principal inversor es BlackRock, que tiene el 16,3% del capital, seguido de Vanguard Group (10,8%) y la propia Blackstone, que apenas supera el 4%.

Viceroy Research ‘ataca’ de nuevo

Muddy Waters no es el único bajista dispuesto a aprovechar la debilidad del inmobiliario comercial. Las vulnerabilidades en este rincón del mercado tampoco han pasado desapercibidas para Viceroy Research, el bajista que tumbó a la fintech alemana Wirecard. A finales del año pasado, este hedge fund ponía en la diana a Arbor Realty Trust, cuyo negocio es muy similar al de Blackstone Mortage Trust, al tener en su cartera créditos en edificios comerciales.

La bajista es muy clara con su análisis: “Creemos que Arbor es un donuts: 0,00 dólares”, resumen en su informe. “Estos préstamos no pueden ser refinanciados en ningún caso y, además, vencen en 18 meses”, decían en noviembre. Apuntan a un paquete de CLOs, obligaciones garantizadas con préstamos (una forma de titulizar la deuda), por valor de 7.600 millones de euros.

En dichos préstamos, el ratio de cobertura del servicio de la deuda de Arbor es de 0,63 veces. Es decir, insuficiente. Para que un deudor pueda cumplir con sus obligaciones, esta medida debería ser, al menos, de 1. La cifra significa cuántas veces una firma puede pagar su deuda y, normalmente, lo mínimo requerido es un 1,2. Por debajo de la unidad es que no tiene recursos suficientes para hacer frente a los vencimientos. Además, el crédito supone el 77% del precio de los edificios, lo que hace imposible renegociar las condiciones.

Más allá de ese paquete de préstamos, Viceroy Research advierte que, salvo a algún que otro crédito sano, la cartera de Arbor Reality Trust está podrida y agonizando. El riesgo es demasiado elevado para una compañía de apenas 2.700 millones de capitalización en bolsa. Tras la publicación del informe, sus títulos se desplomaron un 11,5%, aunque ya se han recuperado del susto.

Otra bajista que merodea el sector es Polpo Capital, de Daniel McNamara. Aunque su dinámica es distinta a la de Muddy Waters o Viceroy Research, también está siguiendo muy de cerca la crisis de oficinas y apartamentos en EEUU con posiciones cortas. Pese a que no hace informes detallados sobre compañías concretas, al menos públicamente, sí se dedica a rastrear debilidades y apostar contra ellas mediante derivados financieros.

“Espero mucho daño en los edificios de apartamentos multifamiliares mientras sigue produciéndose el ajuste de los elevados tipos de interés y una mayor oferta devaluada que seguirá lastrando al mercado”, decía McNamara hace un mes en una entrevista en Bloomberg. Ya lo hizo durante la pandemia, centrándose en centros comerciales, lo que le resultó muy beneficioso. Ahora, está posicionándose en oficinas y edificios de apartamentos tras meses avisando de la delicada situación que atraviesan.

Ecos de la crisis financiera de 2008

El arrojo de los actuales bajistas ha revivido el espíritu de los inversores que apostaron contra el sector inmobiliario de 2008, antes de que las hipotecas subprime explotaran en el corazón de Wall Street y sus bancos de inversión. Inversores como Michael Burry o Mark Baum se buscaron las mañas para ponerse en corto contra un mercado gigante que tenía pies de barro. Como ahora, están en entredicho productos financieros de alto riesgo o compañías acusadas de manipular sus cuentas para ocultar el peligro de sus carteras. Es lo primero en pinchar cuando la restricción monetaria entra en juego.

En aquellos momentos, casi nadie sospechaba de la profundidad de la crisis que se avecinaba. Lo único que se sabía es que tarde o temprano iba a venir un cambio de ciclo, las bolsas estaban en máximos y el precio de la vivienda no paraba de subir.

Coincidencia o no, los bancos centrales se encuentran en una situación parecida, a antes de que comenzara la crisis de principio de siglo. Acaban de pausar la subida de tipos y se encuentran en modo ver y observar los efectos del mayor ciclo alcista en cuarenta años, que acaban de acometer. En 2008, fueron los responsables de encender la luz para que acabara la fiesta del sector inmobiliario. Ahora los efectos están siendo parecido en muchos jugadores que han llevado la deuda demasiado lejos.