Josep Prats (Abante): "Los próximos años los bancos ganarán algo muy similar a lo que ya logran"

Josep Prats es uno de los analistas de bolsa europea más veteranos y responsable del Abante European Quality, un fondo que concentra sus inversiones entre 20 y 25 valores. Entre las principales apuestas aparecen firmas tecnológicas como ASML o SAP, junto a Air Liquide, LVMH, Inditex o bancos como Unicredit o BNP Paribas, un sector que, a su juicio, puede seguir ofreciendo buenas rentabilidades, pese a que el mercado rebaje las expectativas con una bajada de tipos de interés cada vez más próxima.

Josep Prats (Abante): “Los próximos años los bancos ganarán algo muy similar a lo que ya logran”

La bolsa mundial tiene un gran peso de bolsa americana, sujeta en gran parte por los ‘siete magníficos’ de la tecnología y se está instalando como buena idea la estrategia de indexarte al mercado americano como si fuera la piedra filosofal, sin contar con el mercado europeo, que cotiza con significativos descuentos.

El mercado americano tiene un peso muy relevante de la tecnología pero esto no siempre ha dado buenos resultados. Pensemos en la crisis de las puntocom de principios de los 2000, y la buena rentabilidad de la bolsa americana para un inversor europeo ha venido también determinada por la evolución del tipo de cambio del euro. ¿Las dos cosas se pueden torcer? Parcialmente. La paridad del poder de compra del euro y el dólar está más cerca de 1,20, en línea con la media histórica. La composición de los índices europeos también ha cambiado de manera notable. Algunos sectores que lo habían hecho mal ya pesan mucho menos. Empresas relacionadas con sectores regulados, con antiguos monopolios, las eléctricas o el sector financiero han bajado su peso. Y los relacionados con el lujo, como LVMH e Inditex y algunas relacionadas con el mundo de la ingeniería, relevantes en un contexto de transición energética, ahora tienen más peso.

Cuando se habla de las ‘siete magníficas’, en realidad son tres, Microsoft, Apple y Alphabet, que cotizan a ‘peres’ altos pero tienen una rentabilidad sobre el capital prácticamente infinita. Apple, opr ejemplo, puede distribuir todo su beneficio en dividendos y crecer al 10% anual.

Así que los múltiplos PER de las bolsas son engañosos, porque el hecho de que hayan subido no quiere decir que la expectativa de rentabilidad a igualdad de crecimiento haya subido mucho. Una empresa de servicios que no tiene necesidad de capital para crecer tiene un PER mucho más alto que el de una empresa industrial que para crecer necesita retener una parte importante de su beneficio. Que los múltiplos de las bolsas sean ahora más altos que antes no indica nada porque la composición sectorial es distinta y la rentabilidad sobre el capital también.

Entonces ¿vamos a seguir pagando multiplicadores claramente por debajo de la media histórica por esa recomposición estructural de la bolsa europea?

No, deberíamos de pagar múltiplos de mercado superiores a la media histórica porque la composición de índice en general es de un PER estructuralmente más alto. Hay más peso de compañías con ROE alto en la bolsa europea que antes. Los líderes, como ASML, SAP, LVMH, tienen ROEs altísimos, pueden financiar su crecimiento sin necesidad prácticamente de retención de beneficios, con PER 20 y tantos. Pero sigue habiendo un peso relevante de sectores con PER bajo, como los bancos o las automovilísticas. Es cierto que ahora están con un PER más bajo que nunca, los bancos con un PER 6 cuando antes cotizaban a PER 10. En Europa tenemos esta dualidad: los sectores con PER bajo cotizan a PER más bajo que su media histórica y los de PER alto más o menos cotizan en línea con su media, con excepción de las firmas de lujo.

¿La bolsa europea debería tener claramente un mejor comportamiento que la bolsa americana en los próximos años?

Medida en euros, creo que sí. Se puede dar la conjunción de dos factores: la revalorización del euro frente al dólar, moderada, y una normalización de los múltiplos a los que cotizan los sectores europeos que más han padecido, como los bancos.

¿Qué implicación tiene la volatilidad en la gestión del fondo?

La estrategia del fondo está concentrada en pocos valores, entre 20 y 25 compañías, que permite unas expectativas de rentabilidad mejores. Mi universo de inversión es bastante limitado, porque por mi manera de gestionar solo invierto en valores que creo conocer bien, y esto se reduce a 70 valores, los mayores de la zona euro. Los del Eurostoxx 50 y otros 20 que históricamente también han estado en el índice. Y los conozco bien porque hace 25 años que analizo los mismos. En el año 1998 publiqué la primera guía del EuroStoxx 50 que se hizo en España y decidí, cuando era director de análisis de Ahorro Corporación, destinar la mitad de los 20 analistas que teníamos a seguir valores europeos.

Cuando tienes un universo limitado, tienes mayor concentración. Y realmente hago una verdadera gestión activa, prescindiendo del peso de los sectores en el índice. Que tengas convicciones sectoriales fuertes hace que te separes del índice. Porque las grandes diferencias de rentabilidad a largo plazo vienen por la elección de sectores, más que por los valores, sobre todo a la hora de seleccionar entre compañías de grandes capitalizaciones. Y he tenido marcadas exclusiones sectoriales o apuestas también a lo largo del tiempo.

En ese proceso de elección sectorial, ¿en qué se fija más?

Ahora mismo tengo ocho compañías del entorno del B2B, cuatro tecnológicas puras, que serían ASML y SAP, líderes indiscutibles de un sector que irá a más, e Infineon y STMicroelectronics, líderes en algunos nichos concretos, como chips para la automoción, para maquinaría. En este caso, hay dos que tienen múltiplos altos, ASML y SAP, y dos que son normales dentro de su sector que no están caras.

Luego está la parte más relacionada con la transición energética: Air Liquide, la única que ha estado en cartera siempre, que tiene la virtud de que sube poco cada año y paga un dividendo pequeño cada año, y esto hace que al final tengas una rentabilidad de doble dígito a largo plazo. Nunca se pone lo bastante cara como para querer salir. Nunca sube mucho, pero siempre sube. Schneider Electric es similar en valoraciones a Air Liquide. Y luego tengo a dos más generalistas, Siemens y Total Energies, que está invirtiendo en energías renovables.

En consumo tengo ocho valores, con un sesgo claro al lujo, de consumo ‘innecesario’. LVMH, Kering, L’Oreal e Inditex. Para mí el lujo va a ir a más, por la cantidad de personas en el mundo que tendrán patrimonio de varios millones e ingresos anuales de cientos de miles va en aumento. Son apuestas por sectores que van a ir a más a nivel agregado. En el sector de autos, tengo dos compañías que responden a esta filosofía, Mercedes y BMW, que también tienen este sesgo por la calidad. Tienen un crecimiento ligeramente superior al del sector en general, que no va a crecer más que la economía, sino en línea con ella.

¿Cómo realiza la selección concreta de valores?

Con el paso de los años, cada vez estoy más convencido de que lo importante no es el precio al que cotiza una compañía sino el beneficio que se prevé a largo plazo. Si estoy convencido de que una compañía dentro de diez años ganará más dinero que dentro de cinco años, en término de beneficio neto, no importa la cuantía, si te equivocas pagando un precio alto, en un largo plazo el error será que la TIR en vez de 10 será de 8. Cada vez estoy más convencido de que hay que comprar compañías buenas antes que compañías baratas, y que las dos cosas juntas es muy difícil que ocurra.

Viendo la cartera del fondo, las apuestas son el sector financiero y consumo discrecional, pero estamos ante una próxima bajada de tipos. ¿Por qué ese convencimiento de que van a seguir haciéndolo mejor los bancos?

El sector bancario crece con la economía, porque las empresas se financian a través de los bancos en Europa. Pero es mucho más volátil. Si la economía crece el 2%-3% real más un 2% de inflación, y con una capacidad de distribución de beneficios de aproximadamente dos tercios, los bancos merecen un PER 10, porque tienen un ROE estructuralmente más bajo y tienen una volatilidad de beneficios superior al de la economía en general. Cuando las cosas van mal, es cuando tienen que ampliar capital, y esto ocurre cuando el mercado está más deprimido. Las empresas industriales y de consumo no necesariamente tienen que ampliar capital cuando las cosas les van mal.

Ahora están cotizando a seis veces beneficios, según algunos porque el año pasado fue anormalmente bueno. Pero yo creo que no es así. Los ejercicios anteriores sí que fueron anormalmente malos, pero el beneficio de los próximos años de los bancos no será muy distinto del que han tenido el ejercicio pasado, un 10% menos quizá, pero no mucho menos. Con tipos altos, los bancos podrán ganar algo muy similar a lo que están ganando ahora. Y cuando las cosas se normalicen, volverá a haber un ligero crecimiento del crédito.

Bancos y ‘telecoms’ están muy por debajo de sus máximos, pero hay empresas como LVHM, Air Liquide o ASML que están muy por encima.

Del 3% que ha subido la bolsa europea, un 2,7% es de ASML. Si coges la subida de ASML y SAP, que han subido sobre un 20%, el resto ha bajado en el EuroStoxx 50.

¿Cuánto influyen los análisis de los demás inversores?

Yo no miro el consenso de analistas. De hecho, no utilizo Bloomberg. Mi única herramienta de análisis son las cuentas anuales que tienen auditadas las compañías, su comunicaciones, los informes sectoriales y las publicaciones especializadas de sectores. Pero no me sé de memoria los EPS de las compañías ni sé las expectativas de los analistas. Para mí no tiene mucha importancia el beneficio trimestral de una compañía ni el múltiplo concreto al que cotice ahora mismo. La gran convicción debe ser comprar compañías que están en un sector que irá mejor que la economía y que irán mejor que el sector. Si estás convencido de estas dos cosas, compra esa compañía.

¿Realiza muchos cambios en la cartera?

Diría que, en circunstancias normales, con una cartera entre 20 y 30 valores, puede haber seis valores diferentes cada año. El detonante del cambio pueden ser tres cosas: que suba mucho el valor hasta un multiplicador que no sea razonable; que alguna de las que no están en cartera se ponga a un precio tan atractivo que tenga que dejarle hueco para entrar. Pero a igualdad de potencial o muy parecido, no cambio. Y lo más importante es que cambie mi percepción sobre el beneficio normalizado a partir del cual puedo esperar un crecimiento de la empresa. Con Kering, por ejemplo, sigo confiando, aunque el precio al que cotiza me indica que para los demás no es así, porque está a PER 14. Las compañías que creo que van a crecer igual que la economía las compro si tienen un PER bajo. Lo que he aprendido a lo largo de los años, y antes me costaba más verlo, es que si llegas a la conclusión de que la empresa no cumple las expectativas, tienes que venderla. A todos los gestores nos haría mucho bien no saber el precio al que compramos las compañías, es la realidad. Aunque sea verdad que pueda recuperar su valor, hay otras que van a ser más interesantes.

¿Cuál ha sido su mayor error de inversión?

Mi mayor ’emperramiento’ ha sido probablemente Telefónica, que he tenido durante mucho más tiempo del que debería haberla tenido en cartera. Ha sido mi gran equivocación.

¿Confía en su plan estratégico?

Para comprar Telefónica tendría que ver un gran cambio en el sector y a lo mejor pagaría precios más altos que los actuales, pero tal y como está, es una decadencia permanente. No veo precio. En Deutsche Telecom es distinto por el negocio en EEUU, donde ganan dinero, porque allí no dejan que se utilicen las redes ajenas para un operador. Y si añades que las empresas europeas del sector vienen de antiguos empresas públicas y tienen una filosofía de dirección que consiste en utilizar 2.000 millones de euros en pagar indemnizaciones por despido… eso no lo haría ninguna empresa privada. Y sin tener al Estado en el capital no ha actuado como una empresa privada… Veo múltiplos muy bajos para empresas mediocres, pero si son mediocres, no hay que invertir en ellas.