NISAとiDeCoで動き出す資産運用立国、「貯蓄から投資」で始まる円売り圧力

外貨建ての金融資産に投資する日本人が増えれば、それだけ円売りの需要も高まる（写真：アフロ）

• 政府が旗を振る資産倍増計画。2024年には、NISAの拡充やiDeCoの改革など「貯蓄から投資」を推し進める施策が始まる。
• だが、外貨建ての金融資産に注目する個人投資家が増えている今、「貯蓄から投資」の奔流は継続的な円売り圧力になる。
• 2024年は「資産運用立国」元年となるが、同時に「円売り」元年となる可能性を秘めている。想定外の円安リスクも想定すべきだ。

（唐鎌 大輔：みずほ銀行チーフマーケット・エコノミスト）

「家計の円売り」の登竜門となる外貨預金

　円安相場はピークアウトの兆しを見せているものの、依然として円の名目価値は大きく棄損した状態が続いている。こうした状況が家計部門の運用行動に与える影響は決して小さくないだろう。

　過去の寄稿「日本経済に埋め込まれている巨大な円売り余地、炸裂すれば今以上のインフレに」では、政府が旗振りする資産運用立国の旗印の下、「家計の円売り」が盛り上がる展開こそが為替市場、ひいては日本経済にとって最大のリスクと議論した。

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　2023年6月末現在、約1100兆円存在する現預金（除く外貨預金）のうち、10％でも外貨に向かえば110兆円の円売りにつながる。これは当然円安に直結する話だ。

　また、民間銀行部門の保有する現預金が日銀当座預金を介して国債消化につながっている現状があるのだから、「家計の円売り」は円金利にとってもリスクを帯びる話である。

　だが、そうしたリスクが指摘されながら、政府の旗振りも手伝い、今や資産運用を指南するような新聞・雑誌の特集は目にしない日がない。

　資産運用と円相場の関係性に着目した取材や照会も増えている。

　例えば、11月3日付の日本経済新聞では『ドル定期預金の魅力増す　1年6％も、手数料に注意』と題し、国内主要行の外貨預金金利が軒並み高い水準にあることや、それにまつわるリスクが紹介されていた。

　日経新聞でこれほど大々的に「高金利の預金」が紹介されれば、食指を動かした層もいるかもしれない。

円売りを誘発している金融商品

　外貨預金に関して言えば、リスクと言っても為替リスクを除けばあくまで「預金」であり、運用の手始めとしては極めて検討しやすい選択肢になることは想像できる。

　もっとも、過去四半世紀で見れば、家計金融資産に占める外貨資産の割合は2000年3月末の0.9％から2023年6月末の3.5％へ4倍になっているものの、外貨預金部分は0.2～0.3％程度で変わっていない（図表①）。

【図表①】

「貯蓄から投資」の本格化に伴い、これから比率が上昇してくる可能性は着目されるが、預金はあくまで外貨運用としてはマイナーな部類にとどまりそうだ。

　その中で、過去四半世紀で最も比率が顕著に上昇した外貨資産は投資信託だ。図表①に示すように、家計金融資産に占める外貨建て投資信託は比率にして0.4％から2.0％へ4倍になり、金額にして約5兆円から約42兆円へ8倍になっている（筆者の試算値）。

　外貨預金よりも価格変動リスクは高いものの、パンデミック以前からある米国株投資ブームに沿って投資信託経由の外国（≒米国）株式購入は強い勢いを維持していることが分かる。

　投資信託協会のデータを見てもパンデミックの始まった2020年以降、「国内株から外国株へ」のシフトは鮮明であり（図表②）、それ自体が相応の円売りを包含した結果が今のドル/円相場の水準になっている疑いは否めない。

【図表②】

この数年で個人投資家が手にした投資の成功体験

　なお、累次の利上げに伴って、2022年以降、米国株式は大きな下落を経験したが、円を原資として米国株式に投資していた日本の家計部門は激しく進んだ円安・ドル高によって為替差益も得ており、トータルの仕上がりとしてはそれほどの痛手に至っていないと推測する。

　それは結果だけ見れば投資の成功体験であり、今後、政府が「貯蓄から投資」を奨励していく上での追い風になる。

　現に、2019年末と2022年末の変化率で評価した場合、米国株投資から得られるリターンはキャピタルゲインそのものよりも為替差益の方が大きかった。

　同期間における米国株の主要インデックスが▲20％近く下がったとしても、為替差益だけで概ね乗り切れたイメージだ（図表③）。それほど円安の震度は大きいものであり、個人投資家の行動に持続的な影響を持つ可能性も十分考えられる。

【図表③】

　QUICK社と日経ヴェリタスが共同実施した10月の「月次調査＜外為＞」には、「資産運用立国構想は為替にどう影響するか」という質問が含まれていた。市場関係者を対象としたアンケート調査である。

　ここでは「円相場への影響はない」との見方が63％を占めたものの、「円安方向に作用」との意見は26％、「円高方向に作用」は4％にとどまっていたのも事実だ。

　また、「ご自身の資産を投資する際に今後の運用対象として最も魅力的だと思う金融商品は何ですか」という質問では、国内株式（41％）と国内債券（3％）との回答が合計44％、海外株式（39％）と海外債券（13％）との回答が合計52％になっており、海外への投資意欲が強いことも分かる。

　さらに、「ご自身の資産を投資する際に最も魅力的な地域はどこだと思いますか。2つまでお選び下さい」との質問では米国が79％で圧倒的に多く、これに日本（44％）、インド（24％）が続いていた。為替への影響について確信は持てないものの、「自分の資産形成はドル建て資産を選ぶ」という本音が透ける。

　このような調査結果を見る限り、家計が「貯蓄から投資」を進めるほど、日本株への投資も進みつつ、同時進行で「円から外貨」も避けられないと思われる。

将来の円売りを主導する「新たな投資家層」

　報道の盛り上がりを見ていると、資産所得倍増計画が既に始まったかのように感じられるが、NISA（少額投資非課税制度、以下新NISA）の拡充や、iDeCo（個人型確定拠出年金、以下新iDeCo）の改革（加入年齢の引き上げ）が走り出すのは2024年以降だ。

　よって「家計の円売り」というテーマが現実的な話として監視され、議論・分析されていくのは年明け以降である。それは為替市場に限らず日本経済を語る上での重要論点として注目されてくるだろう。

　なお、資産所得倍増計画では新NISAや新iDeCoの存在ばかりがクローズアップされるが、同計画の「第五の柱」としては「安定的な資産形成の重要性を浸透させていくための金融経済教育の充実」が謳われている。

　ここでは「金融経済教育を受けたと認識している人は7％にとどまる一方、金融経済教育を行うべきと回答した者は7割を上回っており、金融経済教育を求める国民の声は大きい」と金融教育の必要性が明記。資産運用を行わない理由の4割が「資産運用に関する知識がない」と回答されている現状を指摘している。

　その上で、「こうした層に安定的な資産形成の重要性を浸透させていくため、金融経済教育を届けていくことが重要」と結んでいる。

　資産所得倍増計画を通じて、現行制度で利用できる金額や対象年齢が拡大されることはもちろん、金融教育を施すことで「新たな投資家層を創造する」という意図が透ける。

　今後、「貯蓄から投資」が進めば、「安い円」を契機に投資を決断する層は多いだろう。そのように考えれば、政府が創ろうとしている「新たな投資家層」は円売りを背負う、これまでの日本社会には存在しなかったものと言える。

　政府が「貯蓄から投資」というスローガンを初めて掲げたのは小泉政権の「骨太の方針」（2001年6月）である。その後、このスローガンは繰り返し謳われながらも不発に終わってきた。

　もっとも、これまでは「円高の歴史」だったのだから「円の現預金」は為替リスク回避という意味では最善の選択であったとも言える。しかし、巨額の貿易黒字という「鉄壁の需給環境」に支えられ、最終的には円高へ引き戻されてきた過去の円安局面と異なり、現在はあくまで貿易赤字と低金利という正真正銘のファンダメンタルズに支えられている印象が強い。

　この点に照らせば、個人投資家の相場観が「今回は違う（this time is different）」という思いを強め、円安相場の持続性を信じながら外貨投資を進めても不思議ではない。

円相場に対する鉄壁の防御壁ではなくなった経常黒字

　依然、日本が経常黒字国であることを理由に「円高へ戻る」という声も根強く、それゆえに「今回は違う（this time is different）」とは思えない個人投資家も多いかもしれない。実際、日本の報道を見ても、2023年に入ってからは経常黒字の水準が改善していることについて執心する論調が支配的だ。

　だが、経常黒字はもはや絶対の防御壁ではない。

　筆者は今年に入ってから、キャッシュフロー（CF）ベースで経常収支を見ることを推奨している。周知の通り、日本の経常黒字は貿易サービス収支の大きな赤字を第一次所得収支の大きな黒字が補って余りあることで維持されている。

　第一次所得収支とは、いわゆる「過去の投資のあがり」とも言える部分であり、その受取の4割弱は海外有価証券から発生する利子や配当金だということが知られている。

　通常、海外の有価証券から発生する利子や配当金は外貨のまま再投資されるため、「統計上の黒字」にはなっても「実務上のCF（ここでは円買い）」にはなっていないと推測される。

【関連記事】

◎インバウンドで外貨を稼ぐ日本に悲報、デジタル赤字の増加が招くさらなる円安（JBpress）

　それだけではない。第一次所得収支の受取の3割弱は日本企業の海外現地法人などが稼いだ利益のうち、現地にそのまま再投資される再投資収益である。これは文字通り「外貨のまま再投資される」ことが定義であるため、やはり「実務上のCF（円買い）」にはつながっていないと思われる。

　仮に、経常収支の仕上がりから円相場への含意を導き出したいならば、そうした「戻ってこない黒字」の部分を控除し、CFベースで経常収支を評価する必要がある。

経常収支をキャッシュフローベースで見るべき理由

　筆者は今の円安局面には日本固有の要因が寄与していると常々主張してきた。もちろん、長引くマイナス金利政策はその1つの要因と言える。でも、日本の低金利とこれに伴う日米金利差の拡大だけで、1年半以上にわたる円安局面のすべてを説明できるのだろうか。筆者は難しいと思う立場だ。

　そこで、CFベースで見た経常収支が赤字になっている事実に目を向けてきた。1年前の状況を思い返して欲しい。

「FRBが利上げ停止局面に入ってもドル/円相場が150円台に定着する」と考えていた識者はいなかったはずだ。そうであれば、米金利以外にも円安の要因を検討するのが筋ではないか。

　例えば、2022年の経常収支を見ると、統計上は約11.5兆円の黒字だったが、CFベースでは約10兆円の赤字だった。どちらが2022年の円安相場と整合的なのかは言うまでもない。

　2023年1～9月合計の経常収支も統計上は約15.1兆円の黒字だったが、CFベースでは約2.2兆円の赤字だった。繰り返しになるが、どちらが2023年1～9月の円安相場と整合的と言えるだろうか。

　先述した「戻ってこない第一所得収支黒字」問題に加え、先の「インバウンドで外貨を稼ぐ日本に悲報、デジタル赤字の増加が招くさらなる円安」では、デジタルサービス取引やコンサルティング取引など、これまでは存在感のなかった項目において外貨の支払が増えていることも紹介した。

　その結果として拡大するサービス収支の赤字も長引く円安の遠因となっている恐れがある。

2024年は「円売り」元年となるか

　もちろん、こうした従前から筆者が提唱する「需給構造の変化が長引く円安の原因」という仮説は、米国が本当に利下げに転じた際に改めて正当性が問われるもので、まだ立証されたわけではない。

　また、依然として保守的な高齢者層が日本の人口動態では多数派であるため「貯蓄から投資」は進むとしても緩やかなものにならざるを得ない。

　しかし、米国が利下げに転じ、数回の利下げがあったとして、かつての主戦場だった100～120円のレンジに戻れるのか。少なくとも市場参加者がそう考える向きは大分少なくなっているように思える。

　こうした現状を若い世代は肌で感じているのではないかと思う。とすれば、「貯蓄から投資」が全く進まなかった過去と比較して、それは徐々にしかし確実に進むと筆者は予想している。少なくとも為政者においては、そのような心構え（警戒）を持っておいて頂きたいと思う。

　2024年は「資産運用立国」元年となる。それは同時に、多くの個人投資家にとって「円売り」元年となる可能性を秘めており、日本の金融市場ひいては日本経済にとって重要な節目になる可能性も秘める。

　想定外の円安リスクを警戒するという立場からは2024年以降、強い緊張感をもって家計の投資動向をウォッチしていきたい。

※寄稿はあくまで個人的見解であり、所属組織とは無関係です。また、2023年11月22日時点の分析です。